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26 de septiembre de 2020, 5:43:46
Análisis y Opinión

CAMBIO DE CICLO


¿Ha llegado el fin del liderazgo bursátil de los EE.UU.?

· Por Sean Markowicz, analista del equipo de Investigación y Análisis, y Stuart Podmore, experto en finanzas del comportamiento de Schroders


Las acciones de los Estados Unidos han sido abrumadoramente dominantes desde la crisis financiera mundial, creciendo más del doble que las acciones globales. Nos preguntamos si los tiempos podrían estar cambiando. Durante más de una década el mercado de valores de EE.UU. ha sido el que mejor se ha comportado. Las acciones de EE.UU. han subido un 13% anual desde la crisis financiera global, según el índice MSCI USA. Eso se compara con el 6% fuera de los EE.UU., utilizando los datos del índice de acciones globales ex-US. Esta diferencia de comportamiento se ha mantenido durante el brote del Covid-19 de este año, lo que nos ha llevado a preguntarnos cuánto tiempo más puede durar el dominio del mercado de valores de EE.UU.


¿Cuáles son las razones por las que las acciones de EE.UU. han sido más rentables?

Sean Markowicz: "La principal razón por la que la renta variable estadounidense ha tenido tan buen comportamiento es porque ha generado un crecimiento superior de los beneficios. Por ejemplo, de 2009 a 2014, de nuevo utilizando los datos del Índice MSCI, los beneficios por acción de los EE.UU. - los beneficios de una empresa como porcentaje del precio de sus acciones - crecieron un 17% anual, en comparación con sólo un 7% fuera de los EE.UU. Las empresas estadounidenses no sólo han experimentado un crecimiento más rápido de los beneficios, sino que también han podido reinvertir esos beneficios a tasas de reinversión cada vez más elevadas. Desde 2008, las empresas estadounidenses han podido aumentar su ROE (Return on Equity o rentabilidad de una empresa como parte de su capital en el mercado de valores) en un 25%, en relación con sus homólogos globales. Esas dos fuerzas han sido realmente las que han impulsado su comportamiento bursátil superior".

¿Por qué el crecimiento de los beneficios en los EE.UU. ha sido más fuerte que en otras partes del mundo?

Sean Markowicz: "Una serie de fuerzas a largo plazo han estado apoyando esa tendencia. La globalización ha hecho posible que muchas empresas de EE.UU. exporten a nuevos mercados, así como cosechar los beneficios de la mano de obra barata en lugares como China. El entorno fiscal y de préstamos también ha sido muy favorable para las empresas en las últimas décadas. Los tipos impositivos de los Estados Unidos han disminuido considerablemente, sobre todo después de los recientes recortes de los impuestos por parte de Trump. Muchas empresas de EE.UU. han aprovechado esto explotando estas oportunidades de arbitraje fiscal. Las acciones globales también pueden cosechar algunos de estos beneficios, pero las empresas estadounidenses han sido las principales beneficiarias.

¿Qué sectores se han comportado mejor?

Sean Markowicz: "La principal característica de la década pasada ha sido el cambio hacia industrias que muestran un potencial de crecimiento a largo plazo, a saber, la tecnología de la información. Desde la crisis financiera, el crecimiento económico ha sido relativamente escaso, ha sido difícil volver a los niveles pre-crisis. Los inversores han otorgado una prima a las acciones de más rápido crecimiento, como Apple, Amazon y Google. El problema es que el resto del mundo tiene relativamente poca exposición a este campo de rápido crecimiento. Se componen predominantemente de negocios cíclicos más tradicionales, como los fabricantes de automóviles y las empresas de energía. Como resultado, eso ha frenado su rentabilidad."

¿Han podido ignorar los inversores el éxito de las acciones de EE.UU.?

Stuart Podmore: "Ha sido muy difícil. Creo que en términos de comportamiento financiero podemos ver muy claramente algo de “efecto rebaño. Nuestros cerebros funcionan muy bien como máquinas de comparación, así que la gente invertirá y comparará eso con lo que hacen otras personas. Esa es muy a menudo una de las razones por las que se crea un rebaño. Los inversores probablemente están haciendo esa comparación sin siquiera darse cuenta y probablemente crean o extrapolen que ese crecimiento superior continuará para siempre”.

"En términos de comportamiento, una vez que han adquirido algunas de esas acciones de EE.UU., volvemos a la idea del sesgo de dotación. La gente a menudo exigirá mucho más por renunciar a esos activos de lo que estaría dispuesta a pagar por adquirirlos. Si llevan más de una década poseyendo esas acciones, la gente va a ser muy reacia a desprenderse de ellas. También, en tiempos económicos inciertos, esperamos que los líderes fuertes absorban parte de ese riesgo y tomen algunas de esas decisiones por nosotros. Lo que pasa aquí es que los inversores también miran a los EE.UU. y piensan que todavía se percibe como ese mercado líder y fiable con la energía y el dinamismo para recuperarse."

¿Qué podría obstaculizar la continuación del dominio de las acciones de EE.UU.?

Sean Markowicz: "Aunque EE.UU. ha ofrecido el mayor retorno en esta década, fue uno de los más débiles en la década anterior. Los inversores a menudo olvidan que el liderazgo en la rentabilidad tiende a ser cíclico. Por ejemplo, tuvo una rentabilidad superior durante 12 años en la década de 1990 hasta que la burbuja tecnológica de EE.UU. estalló. Luego tuvimos una mayor globalización y la industrialización de China, lo que allanó el camino para un auge de la renta variable de los mercados emergentes. Vimos una historia similar en los años setenta y ochenta cuando Japón lideró el mundo a través de su burbuja del mercado de activos y su modelo económico aparentemente infalible”.

"El punto es que siempre ha habido ganadores y perdedores, y estos pueden fluctuar con el tiempo. Si lo llevamos de vuelta a donde estamos ahora, la mayor parte de la rentabilidad superior de EE.UU. se ha movido en paralelo con las expectativas de beneficios relativas. Cada aumento de los beneficios de EE.UU. en relación con el resto del mundo se ha reflejado en los precios de las acciones. Sin embargo, lo que ha sucedido ahora es que la brecha entre la rentabilidad relativa y las expectativas de beneficios se ha ampliado. Sugiere que los inversores están dispuestos a pagar una prima por las acciones de EE.UU., a pesar de que las previsiones de los analistas sobre los beneficios ya no apoyan eso. En otras palabras, los precios de las acciones de EE.UU. descuentan mucho optimismo."

Stuart Podmore: "Parte de ese optimismo podría estar impulsado por la idea de errores de anclaje y ajuste. Por ejemplo, se podría comenzar el proceso de estimar una relación adecuada entre precio y beneficios (PER, Price/Earnings Ratio) en una empresa privada identificando un ancla. Se podría observar el PER medio de las empresas públicas de la misma industria o de una similar, y luego ajustar esa estimación de PER al alza o a la baja, según las perspectivas de crecimiento de la empresa privada. En términos psicológicos, ahora puede haber errores de anclaje y de ajuste, y la gente está extrapolando la situación o circunstancias actuales y creyendo que eso continuará".

¿Hay algún área del mercado que le preocupe?

Sean Markowicz: "Los grandes nombres de la tecnología como Amazon, Apple, Google, Facebook y Microsoft parecen vulnerables. Estas empresas representan el 20% del mercado de valores de EE.UU. y han supuesto un tercio de los beneficios de las acciones de EE.UU. en los últimos cinco años. A menudo, cuando las grandes empresas crecen rápidamente y su mercado madura, pueden quedarse dormidas al volante en la innovación o la regulación obstaculiza su crecimiento. Como resultado, el precio de sus acciones sufre. Hubo un estudio de Research Affiliates, en el que se descubrió que una vez que una empresa alcanzaba la primera posición por capitalización de mercado, tendía a tener un rendimiento inferior al de su país de referencia durante los diez años siguientes. Y como se suele decir, la empresa se vuelve demasiado grande para tener éxito. Esto no significa que no vayan a seguir siendo líderes de la industria en sus respectivos campos. Ahí están IBM, General Electric… que siguen siendo fuertes empresas dominantes en sus industrias. El punto es que estas empresas ya no se convertirán en la lancha motora de la rentabilidad de las acciones en el futuro. Eso podría pesar en el dominio de las acciones de EE.UU. en relación con el resto del mundo."

Si el dominio de los EE.UU. flaquea, ¿dónde podrían buscar los inversores?

Sean Markowicz: "Un área a la que los inversores podrían querer prestar atención es la parte más sensible económicamente del mercado de valores global. Por ejemplo, las acciones cíclicas representan alrededor del 58% del MSCI All Country World ex-US Index, pero sólo suponen el 36% en el mercado de valores de EE.UU. La razón de esta diferencia es importante porque las acciones cíclicas tienden a comportarse mejor después de que el ciclo económico toque un suelo. Hay razones para creer que podríamos estar en esa etapa ahora mismo”.

¿Hay alguna razón por la que el liderazgo de las acciones de EE.UU. podría continuar?

Sean Markowicz: "Lo principal que los inversores deben tener en cuenta es si las expectativas de beneficios crecen al ritmo de los precios de las acciones. Un aumento de los ingresos de los Estados Unidos, ya sea a través de algún paquete de estímulo, de la reducción de las tasas de impuestos o de algún otro tipo de viento de cola, sin duda podría ayudar. Al mismo tiempo, los márgenes tendrían que seguir expandiéndose. Han aumentado a un ritmo intenso desde la crisis financiera. Probablemente lo más importante es que las compañías tecnológicas que han liderado el mundo necesitarán continuar dominando sin ninguna reacción regulatoria significativa”.

"Dicho esto, el listón está muy alto. No podemos predecir por qué y cómo estos ciclos de liderazgo pueden cambiar. Pero lo que sí sabemos es que las condiciones están maduras para el cambio. Eso no quiere decir que vaya a suceder. No sabemos cuándo podría suceder, pero creo que desde un punto de vista puramente de gestión de riesgos, tal vez convendría mirar más allá de las fronteras de los EE.UU. de cara a la próxima década ".

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