Desde la crisis financiera cada vez fluye más dinero para hacer frente a nuevas crisis. Los bancos centrales financiaron a los estados y suprimieron los tipos de interés. Luego vino la inflación. ¿Supondrá el fin de la política monetaria expansiva? Cuando Ben Bernanke asumió la presidencia de la Reserva Federal estadounidense (Fed) en febrero de 2006, el mundo aún parecía estar bien. El desempleo en EE.UU. era del 4,8 % y la economía estadounidense llevaba más de cuatro años de crecimiento ininterrumpido. En cualquier caso, en ese momento ya se había formado una burbuja en el mercado inmobiliario estadounidense. Los precios siguieron subiendo y las personas con bajos ingresos también se animaron a comprar. Las instituciones financieras agruparon los préstamos hipotecarios de los prestatarios con mala calificación crediticia y vendieron sus créditos en todo el mundo. Sin embargo, los problemas comenzaron cuando las ventas de viviendas nuevas en junio de 2007 se situaron un 30 % por debajo del máximo de mediados de 2005. En cualquier caso, Bernanke no creía en ese momento que los problemas se extenderían del mercado inmobiliario al sistema financiero.
Compra de bonos desde la gran crisis financiera
Un año más tarde los acontecimientos se precipitaron. En septiembre de 2008 los prestamistas hipotecarios estadounidenses Fannie Mae y Freddie Mac fueron nacionalizados, el banco de inversión Lehman Brothers se hundió, Merrill Lynch se refugió bajo el paraguas del Bank of America y la mayor aseguradora del mundo, AIG, entró en dificultades.
En vista de la crisis financiera y económica, ahora mundial, Bernanke no solo introdujo los tipos de interés cero por primera vez en la historia de la Fed a finales de 2008, sino que también amplió su caja de herramientas para incluir programas multimillonarios de compra de valores, que inicialmente incluían los títulos hipotecarios. Con la reunión de la Reserva Federal del 18 de marzo de 2009, las compras se ampliaron a los bonos del Tesoro estadounidense.
Este momento marca el comienzo de un acto de equilibrio que continúa hasta hoy. Desde entonces la Reserva Federal ha tenido que sopesar el riesgo de una política monetaria dominada por la fiscalidad y la necesidad de estímulos monetarios para alcanzar el objetivo de inflación. Cuestiones que también afronta el Banco Central Europeo (BCE), que comenzó a comprar bonos del Estado a gran escala en 2015.
La compra de bonos del estado no es necesariamente una financiación pública
Bernanke no fue el primer presidente de banco central en el pasado reciente que introdujo esta política monetaria no convencional. Entre 2001 y 2006, el Banco de Japón (BoJ) ya había comprado por primera vez bonos del Estado para contrarrestar el entorno deflacionista que acompañaba a Japón desde mediados de los noventa. El objetivo de la expansión monetaria en aquel momento era de 35 billones de yenes, lo que equivalía a algo más de 200.000 millones de euros.
El presidente de la Fed, Bernanke, compró títulos hipotecarios por valor de 1,25 billones de dólares y otros 900.000 millones de dólares en bonos del Estado solo a finales del verano de 2012. Cuando en septiembre de 2012 dio a conocer otro programa de compras, se sintió obligado a posicionarse frente a posibles acusaciones de financiación pública monetaria, lo que significa financiar el gasto público y el aumento del déficit emitiendo dinero.
Bernanke se defendió en su momento diciendo: «Las compras de bonos del Estado por parte de la Fed no son una medida permanente, sino temporal, relacionada con la crisis». La reducción de las posiciones de valores en el balance del banco central a un tamaño de balance más «normal» está firmemente planificada para una fecha posterior.
Además, Bernanke criticó que una posible acusación de financiación pública monetaria era unilateral. A la inversa, las subidas de los tipos de interés por parte del banco central también podrían ser declaradas como una carga ilegal para las finanzas públicas. Sin embargo, al final la política monetaria no tiene que ver con las finanzas públicas, sino con el cumplimiento del mandato de estabilidad de precios y eso es todo lo que tiene en mente.
De hecho, no existe una definición de las condiciones en las que las compras de valores por parte de un banco central constituyen una financiación pública monetaria. Un juicio al respecto requiere una visión global evaluativa, que debe tener en cuenta en particular los siguientes aspectos:
¿Las compras de bonos del Estado son limitadas desde el principio?
¿Solo se adquieren títulos que tengan un buen acceso al mercado?
¿Se pondrá fin a las compras de bonos del Estado, o se devolverán al mercado los bonos del Estado ya comprados si la intervención ya no es necesaria?
La política fiscal de EEUU tras los programas de compra de bonos
En cuanto a los tres puntos anteriores, se podría afirmar que la Fed los ha cumplido sin duda alguna en el contexto de sus primeros programas de compra tras la crisis financiera. Las posiciones incluso se redujeron ligeramente entre 2017 y 2019. Sin embargo, desde el cuarto trimestre de 2019, y más aún a raíz de la crisis del coronavirus, se han renovado las compras a gran escala. En cualquier caso, si el intervalo de tiempo entre crisis sucesivas es corto y se mantiene el patrón de respuesta de la política monetaria con compras masivas de bonos del Estado, aumenta el peligro de que los estímulos sean mal dirigidos.
Así sucedió durante la pandemia de coronavirus, cuando los nuevos déficits récord habrían sido difíciles de imaginar sin el respaldo del banco central. Así, en el año fiscal 2020, el déficit de EE.UU. era de 3.132.000 millones de dólares y al año siguiente se añadieron 2.776.000 millones de dólares de déficit.
Por un lado, el gobierno estadounidense se benefició de los bajísimos costes de los intereses. Sin embargo, también se produjeron generosos repartos de beneficios al Tesoro estadounidense, alimentados principalmente por los ingresos de la montaña de valores de la Fed, que recientemente se han engrosado hasta superar los ocho billones de dólares. Mientras que en 2010 el presupuesto de EE.UU. recibió unos 79.000 millones de dólares, en 2021 esta cifra se había elevado a nivel acumulado a más de un billón de dólares en repartos de beneficio.
El banco central contribuyó así a financiar los más de 800.000 millones de dólares de cheques de estímulo y los aproximadamente 700.000 millones de dólares de un generoso subsidio de desempleo también durante la crisis del coronavirus. Los nuevos desempleados tenían más dinero con estas transferencias que durante su empleo.
En retrospectiva, se trataba (en parte) de incentivos erróneos financiados por los bancos centrales, que también pueden haber contribuido a la dinámica de la inflación actual.
El Eurosistema: algo más que un caso límite
En el caso del Eurosistema, existe incluso la sospecha de una financiación directa pública monetaria. El primer escenario de este posible delito fue Grecia en 2012.
En ese momento, el país tenía grandes necesidades de financiación, especialmente para refinanciar los instrumentos de deuda que vencían. Para ello, Grecia tenía previsto emitir bonos del Estado a corto plazo. Sin embargo, el acceso al mercado de capitales se vio considerablemente perjudicado ante la amenaza de quiebra del Estado. El prestamista de última instancia seguía siendo el Banco de Grecia o el Eurosistema bajo el paraguas del BCE.
El procedimiento fue sencillo: el Banco de Grecia proporcionó generosamente liquidez a los bancos comerciales del país en el marco de la línea de crédito de Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA, por sus siglas en inglés). En principio, la línea de crédito ELA estará disponible si un banco central nacional del Eurosistema considera que uno de los bancos «solventes» de ese país tiene un problema de liquidez a corto plazo. En el caso de Grecia, sin embargo, hubo dos características llamativas:
Por un lado, no se trataba de un problema de liquidez de entidades individuales, sino de un problema de solvencia de todo el panorama bancario griego. Ya en 2012, cerca del 30 % de los préstamos concedidos se clasificaron como morosos. Al parecer, el banco central griego hizo más que la vista gorda y rebajó la débil calificación crediticia de las entidades financieras a un problema de liquidez.
Los bancos griegos tuvieron que depositar suficientes garantías para poder recibir los créditos de la ELA. Los bancos griegos solo pudieron aportar «garantías suficientes» porque el Eurosistema amplió enormemente el volumen de bonos del Estado griego aceptados como garantía de forma ad hoc. De este modo, los bancos griegos obtuvieron créditos ELA con los que pudieron comprar bonos del Estado griego a corto plazo. Los valores recién adquiridos podrían a su vez servir de garantía para otros créditos ELA.
En su punto álgido, la inyección de liquidez creada de este modo ascendió
a más de 100.000 millones de euros, lo que correspondía a más del 50 % del producto interior bruto griego.
El Consejo de Gobierno del BCE podría haber detenido la inmensa inyección de liquidez con una mayoría de dos tercios, pero dejó que lo hiciera el Banco de Grecia, permitiendo así un ciclo de financiación cerrado para el Estado griego que no habría sido posible sin la intervención del banco central. La elusión de la prohibición de la financiación pública monetaria por parte del Eurosistema y el BCE ha sido objeto de un acalorado debate.
«El que miente una vez ...»
Incluso diez años después, la cuestión de hasta qué punto el BCE elude la prohibición de la financiación pública monetaria no ha perdido su poder explosivo.
Los límites autoimpuestos de los programas de compra de valores ya se ajustaron una y otra vez durante la pandemia del coronavirus. Por ejemplo, el BCE aumentó dos veces el volumen del programa de compras durante la pandemia «PEPP», que invierte principalmente en bonos de emisores públicos. Tras el lanzamiento del programa en marzo de 2020 con un volumen objetivo de 750.000 millones de euros, los responsables lo aumentaron en 600.000 millones de euros el 4 de junio de 2020 y en otros 500.000 millones de euros el 10 de diciembre de 2020, hasta un total de 1.850.000 millones de euros.
Pero si los límites autoimpuestos a la compra de bonos del Estado se aumentan repetidamente a voluntad, es difícil negar un creciente dominio fiscal de la política monetaria. El último invento del BCE, el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI), es la continuación lógica de esta evolución. Este programa tiene por objeto evitar que las rentabilidades de la deuda pública en euros sean demasiado divergentes, por ejemplo, que la diferencia entre las rentabilidades de los bonos alemanes e italianos a diez años sea demasiado elevada.
Si el BCE llega a la conclusión (subjetiva) de que las rentabilidades en determinados países del euro son demasiado elevadas, puede comprar los correspondientes bonos del Estado a su discreción. Las compras no están limitadas de antemano ni, como en el pasado, se basan en la clave de capital de los bancos centrales nacionales del Eurosistema. Así, el
BCE se adentra cada vez más en la zona gris de su mandato.
Los límites de la política monetaria se han desplazado
Si bien los programas de compra masiva de valores suscitaron a menudo dudas al principio de la crisis financiera, ahora se han convertido en algo aceptable en todo el mundo. Las consecuencias son graves.
Por ejemplo, el Banco de Japón tenía alrededor del 37 % de la deuda pública japonesa a finales del año pasado. Distancia de la política fiscal: ¡falsa alarma! El Eurosistema también es ahora el mayor acreedor de los estados miembros, ya que se calcula que tenía el 26% de la deuda pública de la zona del euro a finales de 2021.
Mientras que en tiempos de la pandemia los tipos de interés en muchos países eran cero o negativos y los balances de los bancos centrales estaban llenos de instrumentos de deuda, las señales han cambiado entretanto. La inflación ha vuelto con vehemencia. En EE.UU., alcanzó un máximo del 9 %, y en numerosos Estados del euro y el Reino Unido las tasas de inflación llegaron a ser de dos cifras.
Así, las tasas de inflación se han alejado del objetivo del dos por ciento de los bancos centrales, en el que se centra la política monetaria. En EE.UU. donde la Fed tiene que vigilar el mercado laboral además del valor del dinero, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, tiene claro el camino de las contramedidas. Por ejemplo, la tasa de desempleo en EE.UU. fue inferior al 4 % en el tercer trimestre de 2022.
En la zona euro la tasa de desempleo fue notablemente superior, con un 6,6 %, pero este valor también representó el nivel más bajo desde la introducción del euro. De esta forma se sella el fin del entorno de tipos de interés cero y negativos.
La inflación, ¿una salida para los bancos centrales?
Entonces, ¿combatir la inflación equivale a abandonar la política monetaria expansiva que se ha aplicado durante años? Esta pregunta no es fácil de responder. Es cierto que los bancos centrales se han vuelto activos. El BCE también inició el cambio de rumbo de los tipos de interés en julio, con la primera subida de tipos en once años y el fin de los tipos de interés negativos. Desde entonces, se han producido otras dos subidas de los tipos de interés de 0,75 puntos porcentuales cada una. Es probable que se produzcan nuevos pasos en los tipos de interés.
La Reserva Federal también se ha esforzado recientemente por reducir su balance. Dejó de permitir que los bonos del Estado y los valores respaldados por hipotecas que vencían, por valor de hasta 95.000 millones de dólares al mes, fueran sustituidos por nuevas compras. Un número impresionante.
Sin embargo, la montaña de títulos de la Fed se ha hinchado en ocasiones hasta alcanzar unos 8,5 billones de dólares. La reducción del balance llevará mucho tiempo, incluso si la Fed aumenta su ritmo actual. Además, Powell ya ha anunciado que una amplia reserva de valores formará parte de la próxima orientación de la Fed. Así pues, la orientación estratégica del balance del banco central seguirá siendo
expansiva en el futuro.
Un panorama que también se perfila en la zona euro, el Reino Unido y muchos otros países industrializados. Frente a la extraordinaria dinámica inflacionista, las medidas de los bancos centrales eran más bien moderadas hasta hace poco: los intereses de los bonos del Estado (a corto plazo) seguían provocando pérdidas de poder adquisitivo a veces importantes tras la inflación. En muchos lugares, es probable que esta situación continúe por el momento.
Sin embargo, esto no tiene que atribuirse necesariamente a una forma de restricción de política monetaria. Al fin y al cabo, el impulso de la política monetaria, es decir, el «apalancamiento» de las subidas de los tipos de interés, es diferente hoy que en el pasado. Muchos países industrializados tienen ratios de endeudamiento históricamente elevadas.
En EE.UU., la deuda total del Estado, las empresas y los hogares se situaba a finales de 2021 en torno al 290 % del producto interior bruto (PIB); en la zona euro se situaba ligeramente por debajo del 270 %. A principios del milenio, la deuda total en ambas regiones era inferior al 200 % del producto interior bruto.
Por un lado, esto facilita la aplicación de los objetivos de la política monetaria, ya que un mayor endeudamiento aumenta la gama de impulsos de la política monetaria, como las subidas de los tipos de interés. Por otro lado, esta deuda es también el talón de Aquiles de la política monetaria. Hay considerables riesgos de estabilidad financiera inherentes en caso de que los bancos centrales aprieten demasiado el tornillo de los tipos de interés.
Se enfrentan a un dilema: cuanto más luchen los bancos centrales contra la inflación, mayor será la probabilidad de que se produzca una caída significativa. El riesgo de que tengan que volver a acudir en ayuda de los Estados, las empresas y los hogares en el futuro sigue siendo elevado, habida cuenta de los índices de endeudamiento récord. Esto solo hace que el acto de equilibrio que los bancos centrales han estado realizando en los últimos años sea aún más desafiante con el camino elegido de una lucha decidida contra la inflación.