S&P Global, empresa de servicios financieros que opera en negocios con competencia oligopolística, como el servicio de rating crediticio, donde destacan Moody’s, Fitch y la propia S&P Global, o la gestión de índices bursátiles, que le genera ingresos recurrentes a través de comisiones. Sus principales segmentos funcionan en cualquier contexto de mercado, con alto poder negociador y con bajas fluctuaciones. Aunque es cierto que, en ciertos tramos del ciclo se puede ralentizar la actividad en el negocio de rating, la compañía cuenta con una base muy sólida para seguir generando ingresos vía actualizaciones de calificaciones crediticias.
Otro segmento es el de reportes sobre materias primas, donde es cierto que existe un mayor grado de competencia, ya que bancos y agencias independientes pueden ofrecer un servicio similar. No obstante, existe cierta imagen de marca, lo que actúa como ventaja competitiva. Además, este segmento es una parte menos representativa de las ventas en su conjunto.
La compañía, que sigue creciendo en ingresos a dígito sencillo elevado (con pocos años en contracción, siendo el último en 2013), opera con márgenes EBITDA que en los últimos años superan el 45%. S&P Global forma parte de la cartera de Tesys Internacional.
Meliá Hotels Internacional, compañía hotelera española controlada por la familia Escarrer que capitaliza unos 1.700 millones de euros y que presenta una clara infravaloración en bolsa. El valor de mercado de los activos no afectos al negocio de gestión que la compañía tiene en propiedad, con alta probabilidad supere el valor total de la empresa entre capital y deuda.
La compañía crece en ingresos por habitación disponible, habiendo recuperado holgadamente los niveles pre-covid. Todo ello, con menor dependencia de terceros distribuidores que el resto de los competidores. Por su parte, opera en geografías concretas donde el turismo vacacional está altamente regulado y con restricciones a la entrada de nueva oferta, lo que le permite tener, en estas regiones, ingresos por habitación considerablemente superiores al conjunto del grupo.
El modelo de negocio se está orientando hacia la gestión y franquicia, lo que implica que el capital necesario para crecer previsiblemente se vaya reduciendo con el paso del tiempo. Paralelamente, se están acometiendo desinversiones puntuales vía venta de activos, que, acompañadas de un correcto uso del capital, puede crear mucho valor para el accionista.
En resumen, la compañía, con presencia internacional, opera en un sector cíclico y cotiza con un importante margen de seguridad con respecto a su valor.
Azimut Holding, compañía italiana dedicada a la gestión de fondos de inversión y servicios de asesoramiento financiero. Su capitalización ronda los 5.000 millones de euros y tiene un crecimiento recurrente tanto en comisiones como en activos bajo administración (donde ya acumula 144.800 millones de euros).
El sector de gestión de activos en Italia está concentrado y tiene altas barreras de entrada, puesto que, en la mayoría de los casos, se controla la comercialización (parte crítica de la cadena de valor). Por otro lado, destaca la baja inversión necesaria para mantener el negocio, así como el bajo ratio cost-to-income de la empresa, lo que indica que es más rentable que la media del sector a nivel Europa. La compañía tiene caja neta y gestiona bien el capital. En este sentido, da dividendo, recompra acciones y hace adquisiciones puntuales de participaciones minoritarias en otras gestoras.
A nivel de valoración, la compañía está en línea con varios pares cotizados europeos, algo que está injustificado si tenemos en cuenta el mix de producto más diversificado, mayores márgenes y crecimiento, y el desarrollo del negocio en un nuevo mercado como lo es el estadounidense, donde las compañías del sector cotizan con una prima en el múltiplo con respecto a Europa.
Savencia, grupo lácteo francés controlado por la familia Bongrain con 70 años de historia y facturación de más de 7.000 millones de euros. La compañía es líder mundial en quesos de especialidad, con marcas icónicas como Caprice des Dieux.
La demanda de queso en Francia (producto que representa más de la mitad de las ventas del grupo), es recurrente y poco sensible al ciclo. La oferta está fragmentada y Savencia tiene entorno a un 15% de la cuota de mercado. Ahora bien, si hacemos zoom en el segmento más premium, probablemente está cuota sea muy superior.
Mientras que el precio final del derivado se mantiene estable/creciente en el supermercado (principal canal de comercialización nacional), los costes fluctúan con el precio de la leche cruda, y con ellos, los márgenes del grupo. Concretamente, los márgenes brutos han oscilado entre el 33% y el 38% en la última década, estando en los últimos años en el rango inferior dados los elevados precios de la leche en origen. Con todo el cierre de capacidad ya acometido y la reducción de la demanda por parte de los grandes grupos lácteos (por primar la calidad al volumen), creemos que es poco probable que el precio siga presionando al alza en los próximos ejercicios, y en consecuencia los márgenes del grupo deberían normalizarse.
En resumen, Savencia es una compañía de origen familiar, con visión de largo plazo, que además de estar creciendo en nuevos mercados sigue una política de retribución al accionista estable.