La esperanza parece ser que anida en un ansia de impuestos más bajos y la eliminación de las regulaciones onerosas, qe conseguirían liberar "espíritus animales" en la economía estadounidense. Se argumenta que las mejoras resultantes en el sentimiento de los consumidores y las empresas fomentarán un aumento de la inversión que, a su vez, dará lugar a ganancias de productividad y crecimiento de los salarios. Esto, se sugiere, alimentará un círculo virtuoso por el cual un crecimiento económico más rápido conduce a mayores beneficios ya más inversión. ¿Podría esto disipar el malestar de crecimiento lento que ha dominado durante los últimos cuatro a cinco años?
Grandes esperanzas
La primera etapa del proceso -una mejora en la confianza- parece haber ocurrido ya. Ayudados por la perspectiva de menores impuestos corporativos e individuales, los 'espíritus animales' entre los consumidores y las empresas son fuertes. La cuestión ahora es cómo se traduce en un aumento real y sostenible de la actividad económica.
Con un número creciente de empresas estadounidenses que han tomado la producción offshore en las últimas décadas, la inversión de capital en los EE.UU. ha sido ligera. El presidente Trump pretende cambiar eso. ¿Puede hacerlo? Las preocupaciones sobre las tendencias económicas de Europa y las preocupaciones sobre los mercados emergentes han alimentado a una menor inversión del sector privado en los EE.UU. y probablemente contribuyeron a la menor recesión -en términos nominales- contempladas a principios de 2016. Pero esa contracción en la inversión de capital debería retornar a impulsos de inversión, entrar en un período de crecimiento económico nominal más rápido. Parte del rebote en las áreas económicamente sensibles del mercado refleja la anticipación de que la inversión de capital se recuperará.
Con la recuperación del precio del petróleo habiendo transformado las perspectivas para el sector de la energía, las ganancias agregadas para el mercado de Estados Unidos siempre podrían crecer este año. A esto se suma el impulso al crecimiento económico que los recortes de impuestos prometidos y la desregulación deberían proporcionar, y una expansión significativa en los beneficios empresariales parece casi segura. Esperamos que las ganancias corporativas en los EE.UU. crezcan entre un 15% y un 20% en los próximos dos años. Si esas previsiones son correctas, bajaría el múltiplo en el cual el mercado de los EEUU negocia a las ganancias razonables 15x.
¿Precaución?
Las ganancias en los mercados de valores de EE.UU. después de la victoria de Trump sugieren que los inversores creen que podría tener éxito en el cambio de la economía de EE.UU. a un nuevo paradigma de crecimiento económico más rápido. Al mismo tiempo, sin embargo, se abren nuevas dudas.
En primer lugar, la magnitud de la oferta de impuestos corporativos propuesta por Trump no es realista. El Partido Republicano en el Congreso tiende a ser fiscalmente conservador. Aunque la historia sugiere que los republicanos son más fiscalmente ortodoxos en la oposición de lo que son en el gobierno, no abandonarán su religión por completo. La Cámara tratará de recapturar cualquier recorte de impuestos de alguna otra manera (el equipo de Trump ha indicado que la deducción de intereses corporativos puede estar en riesgo). Nuestra mejor suposición es que un acuerdo sobre impuestos corporativos se va a producir. Y aunque parece poco probable que coincida con las promesas que hizo Trump en la campaña (reduciéndola a sólo el 15%), una reducción al 20% o incluso al 25% del actual 35% tendría un efecto significativo en las ganancias de las empresas.
En segundo lugar, a nivel de consumidores, los recortes de impuestos podrían ayudar a la confianza. Pero recuerde que la mayoría de los recortes fluirá hacia los contribuyentes más ricos, cuya propensión marginal a consumir es menor. Eso podría amortiguar su efecto en el gasto.
¿Están las empresas preocupadas por los errores?
Parte de la recuperación de la confianza puede reflejar el hecho de que las empresas sienten que sus preocupaciones más grandes - los impuestos y las regulaciones - se están abordando. Nuestra tercera área de duda rodea las cosas que las empresas no están particularmente preocupadas, particularmente las tasas de interés y la inflación (que, como se muestra en el gráfico 2, son de menor importancia). Ambos han marcado y ambos parecen probablemente seguir moviéndose más alto. La inflación estaba aumentando en los EE.UU. incluso antes de las elecciones. Los precios se están moviendo a nivel mundial, especialmente en China. Y, debido a la confianza de EE.UU. en las importaciones de China, hay una fuerte correlación entre el IPP en China y la inflación de EE.UU.
Los costes laborales también están aumentando. Si nos fijamos en la composición de los aumentos en las tasas de cinco y diez años, no ha habido un aumento real en los titulares de bonos de compensación obtener un mayor crecimiento económico. Los rendimientos de los bonos reflejan tres elementos: expectativas de inflación, crecimiento económico y 'otros'. Que no ha habido ninguna recuperación en las expectativas del mercado de bonos para el crecimiento económico "real" en los Estados Unidos es subestimado. El mercado de bonos está indicando que el crecimiento económico será mejor en términos nominales - pero no está señalando un crecimiento más fuerte después de la inflación. Nuestra expectativa es que las tasas de interés seguirán aumentando. Mayores costos de préstamos podrían comenzar a tener un impacto en los negocios.
Retornos de inflación
No sólo se fijan las tasas de interés para apretar a través de 2017, pero los bancos han estado apretando sus normas de préstamos. Si las normas crediticias se aprietan a medida que las tasas aumentan, podría representar una barrera para una recuperación sostenible de la inversión de capital y en el crecimiento económico en general. El gobierno de Trump tiene una visión poco ortodoxa de dónde se encuentra Estados Unidos en su ciclo económico: piensan que la tasa de desempleo oficial es un "engaño" y que hay una gran cantidad de holgura en la economía. Si eso es cierto, puede ser que el ciclo no sea tan maduro como creen los bancos. Por lo tanto, las normas de préstamo -y el crecimiento de los préstamos- son algo que estamos observando muy de cerca. Los préstamos del Banco son particularmente importantes dado el endurecimiento por parte de la Fed que está en perspectiva y que el Banco de Japón y el BCE comenzarán a reducir sus inyecciones de liquidez (mucha de la liquidez que crean fluye a los EE.UU. Por ahora, nuestra hipótesis de trabajo es que los bancos cooperarán intentando aumentar los préstamos. Incluso si los bancos no aflojan los estándares de préstamos, pueden detenerse en apretarlos.
Un cuarto riesgo es que el gasto en infraestructura a la escala que Trump ha prometido - y que el mercado de acciones ha cotizado en - no se materialice. Trump indicó que quiere un programa de 1 billón de dólares en gastos en carreteras, aeropuertos, tuberías y reparaciones de puentes. Eso no se sienta fácilmente con los republicanos conservadores fiscales. Quieren ver la participación del sector privado en cualquier plan de infraestructura. Las últimas propuestas apuntan a una asociación público-privada, con el erario público aportando el 18% del capital y el sector privado al resto. Esto limitará el alcance y la velocidad del esperado auge de la infraestructura, que podría estar a la altura de las elevadas expectativas del mercado. Existe una gama limitada de proyectos que interesan al sector privado, que quiere flujos de ingresos visibles y seguros. Aunque podrían estar interesados en construir nuevos aeropuertos y carreteras de peaje, estarían menos interesados en llenar baches y reparar puentes.
Otro riesgo es la fricción comercial. El proceso de globalización que ha estado en marcha durante los últimos 30 años está siendo rechazado, y no sólo en Estados Unidos. El surgimiento del nacionalismo económico significa la re-segregación de la economía global. No sólo las tensiones inspiradas por las paredes con México representan una amenaza para el Nafta, hay una gran incertidumbre sobre el impuesto de "ajuste de fronteras". Así que aunque sigue siendo una falta de claridad aquí, los instintos proteccionistas de Trump no podría ser más claro. Eso es una mala noticia para las empresas cuyas cadenas de suministro dependen de las importaciones, como los minoristas.
¿Qué significa esto para el Artemis US Select Fund?
Si los beneficios de las compañías estadounidenses parecen crecer en los próximos dos años, los despojos no serán compartidos por igual. Habrá ganadores y perdedores.
Las implicaciones más grandes de una presidencia de Trump pueden ser para las finanzas (positivas) y proxies de bonos como los productos básicos de consumo (negativos). El cambio vertical en la curva de rendimientos desde la elección - está transformando la rentabilidad de los bancos. Empezamos a comprar de nuevo en las finanzas a finales del verano y en el otoño y han añadido a nuestras tenencias desde la victoria de Trump. Los bancos no se ven especialmente afectados por un dólar fuerte, que es una de las consecuencias más claras de una política de "Estados Unidos primero". Sin embargo, el aumento de los rendimientos de los bonos perjudica a los bonos (acciones cuyos ingresos confiables y pagos de división los convierten en un sustituto de los bonos) y que las ganancias de muchos de estos nombres han sido tan lentas.
El fondo mantiene la exposición a acciones de mediano y pequeño capitalización, que también deberían beneficiarse de forma desproporcionada de Trumponomics, ya que estas acciones pierden menos de un dólar fuerte y se benefician más de un crecimiento más rápido y menores impuestos en los Estados Unidos.
A lo largo del año pasado, hemos ocupado posiciones en empresas de cemento y agregados. Pensamos que, quienquiera que ganara las elecciones, la infraestructura que se derrumbaba en los Estados Unidos necesitaba ser reemplazada, mejorada o reparada. A raíz de la victoria de Trump y en previsión de su prometido plan de infraestructura de 1 billón de dólares, los niveles de optimismo en algunas de estas áreas se volvieron bastante elevados. Hemos tomado ganancias.
En otras partes, seguimos teniendo sobreponderación en acciones de consumo discrecional como Comcast y Liberty Broadband. Estas acciones tienen grandes posiciones competitivas, generan fuertes flujos de efectivo y tienen excelentes perspectivas de crecimiento a través de la expansión potencial de la telefonía móvil. También seguimos teniendo sobrepeso en tecnología. Últimamente, hemos aumentado nuestra exposición a los equipos de capital de semiconductores. Anteriormente una industria cíclica, la centralidad del microchip a todos los aspectos de la vida moderna significa que es menos hoy en día. Existencias como Applied Materials tienen grandes flujos de efectivo, poca deuda y el comercio de valoraciones muy atractivas.