Hasta este momento, el ciclo económico en Europa ha quedado muy rezagado respecto a Estados Unidos. Mientras tanto, el mercado europeo, que está lleno de empresas cíclicas, ha quedado a la zaga de Estados Unidos, donde se concentran las acciones de "crecimiento defensivo" -los principales beneficiarios de tasas de interés muy bajas-. Pero a medida que la economía mundial empieza a acelerarse, eso está empezando a cambiar. No sólo pensamos que los inversores gozarán de buenos rendimientos relativos del mercado europeo por primera vez en cinco años, también pensamos que - para horror de la mayoría de los gestores activos - las acciones de valor podrían comenzar a superar.
Como se muestra en el gráfico 1, las acciones de crecimiento han tenido un notable desempeño superior al valor desde la crisis financiera mundial. Todo el negocio de inversión se ha construido en la parte posterior de la fuerte carrera del crecimiento. Al igual que con la mayoría de los mercados alcistas, las primeras etapas del crecimiento de la rentabilidad fueron totalmente racionales: con la caída de los bancos y el colapso del crecimiento económico, poseer acciones con ganancias fiables -como Nestlé- era lo más sensato.
Pero incluso los mercados alcistas cuyas fundaciones iniciales son racionales se convierten en burbujas eventualmente. En el caso de las existencias de crecimiento, las tasas de interés cero impulsaron ese proceso. Cualquier compañía cuyos flujos de efectivo le hacían parecer un poco como un bono llegó a ser valorado como uno. Y como los rendimientos de los bonos cayeron a cero y como sus precios dispararon más alto, las proxies de bonos y las acciones de crecimiento defensivo aumentaron en simpatía. Eso empujó sus valoraciones a niveles extremos y los dejó vulnerables a un cambio en el ambiente de las tasas de interés. Como muestra el gráfico, la relación entre el crecimiento y el valor - la medida en que el crecimiento es excesivo - es aún más extrema que en 1999.
En la segunda mitad del año pasado, comenzamos a ver signos de cambio. Las tasas en los Estados Unidos han subido más. La curva de rendimiento se está acentuando y las existencias de crecimiento han empezado a oscilar. El valor comenzó a superar. Y Europa también comenzó a hacer un poco mejor en relación con el resto del mundo. Creemos que estos procesos están empezando. Un tercer factor: los grandes capitales también han quedado rezagados a medianos y pequeños capitales. ¿Nuestra conclusión? Las áreas más interesantes del mercado global están en la intersección donde las existencias son más baratas y donde las condiciones están mejorando. Eso está aquí:
Aunque parece claro que los inversores deben estar buscando largas posiciones, muchos aún no lo son. Recientes modestas entradas en los mercados europeos han tendido a entrar en baja volatilidad ETFs. Esto no es sólo una historia de fondos pasivos. Como lo sugiere el gráfico 4, muchos gestores activos tienen sobreponderación en valores de baja volatilidad y bajo peso en valor. Con la mayoría de los inversores con sobrepeso en el mismo grupo de acciones, las valoraciones han sido empujadas a niveles extremos. Que el tipo de acciones que estos fondos tienen se han desempeñado tan bien es en gran parte debido al hecho de que sus múltiplos de p / e se han ampliado - y no debido a un aumento en sus ganancias subyacentes. Cuando las valoraciones se desvinculan de los fundamentos de esta manera, nos acercamos a un enfoque "más tonto" de invertir. Nadie puede imaginar que el mundo de mañana sea diferente al de hoy. Esas son las condiciones previas para una burbuja.
Europa y el valor: ¿Resucitando?
A pesar de la política, pensamos que Europa podría estar a punto de hacer un regreso notable. Las ganancias de las empresas europeas han decepcionado repetidamente en los últimos cinco años. La incertidumbre política y la retrasada reparación del sistema bancario no han ayudado. Pero el pronóstico del consenso es que los ingresos en todo el mercado europeo pueden crecer casi un 14% en 2017 y creemos que parece realista y potencialmente demasiado conservador. También pensamos que la brecha de valoración entre Europa y Estados Unidos puede reducirse. Entonces, ¿de dónde vemos el crecimiento de las ganancias? ¿Qué sectores pueden contribuir? ¿Y cómo se refleja esto en el fondo de Artemis Pan-European Absolute Return Fund’s long/short portfolio?
Energía (Net 13% de largo) - por un margen, las reservas de energía se proyectan como la mayor contribución al crecimiento global del mercado europeo en ganancias en 2017. Creemos que esas previsiones parecen realistas. Las grandes compañías de energía han despojado unos 200.000 millones de dólares de gastos de capital y gastos operativos de sus negocios, aumentando su capacidad operativa para el repunte del precio del petróleo. Así que no podemos tener una posición corta en el sector de la energía y ninguna intención de iniciar cualquiera. Somos especialmente positivos en las compañías de servicios petroleros. Todas las señales de la parte inferior del ciclo han brillado, pero los analistas están, como de costumbre, reacios a revisar sus pronósticos de ganancias más altos. Esta parte del mercado puede potencialmente generar rendimientos excesivos. Debido a que están fuertemente orientados y los slivers de la equidad en el valor de la empresa de estas empresas son tan pequeños, los precios de las acciones de empresas como Subsea 7 y Vallourec puede aumentar rápidamente a medida que las ventas recoger. Tenemos posiciones largas en ambos.
Finanzas (Net 15% de largo) - Malos préstamos fueron un dolor de cabeza para las acciones bancarias. Y en algunos países, como Italia, todavía lo son. En otros lugares, sin embargo, los préstamos incobrables han trabajado en gran medida su camino a través del sistema. Al mismo tiempo, la curva de rendimiento está finalmente cambiando en la dirección correcta y los precios de las acciones en todo el sector han comenzado a subir en previsión de un continuo aumento. Incluso un pequeño cambio en la curva de rendimiento puede transformar las perspectivas de ingresos de los bancos. Por lo tanto, las previsiones de crecimiento significativo de los ingresos en esta parte del mercado parecen creíbles. Así, mientras que la ponderación general del fondo en las acciones financieras es, en general, la misma que hace un año, la composición de esa ponderación ha cambiado. Hace un año, tendíamos a tener recolectores de activos; Hoy, sin embargo, poseemos bancos como Commerzbank, BBVA y UniCredit.
Materiales (Net 9% de largo) - Al igual que con las reservas de energía, los productores de materiales están operativamente orientados al aumento de los precios de los productos básicos. Sugerimos que esto se está convirtiendo en un área atractiva del mercado para los inversionistas de ingresos - potencialmente aún más que los productos básicos de consumo. Tome Reckitt Benckiser, uno de los favoritos de fondos de bajo volumen. Aquí, hay una gran cantidad de expectativas de que las cosas continuarán yendo bien indefinidamente. Así que se negocia en una alta valoración (21x) y ofrece un rendimiento del dividendo del 2%. Rio Tinto, por el contrario, cede un 4% y cotiza en un p / e prospectivo de sólo 11x. Los flujos de efectivo son fuertes - como su balance: deuda neta a Ebitda es menos de 1x. Así que incluso los inversionistas conservadores de ingresos podrían empezar a mirar el sector de los materiales. Tenemos posiciones largas más grandes en existencias de materiales que nosotros - y no cortos en absoluto. El otro lado de esto es que estamos agregando a los cortos en las existencias de consumo de productos básicos, pero poco a poco. Los gerentes de "crecimiento de calidad" que los poseen no se rendirán sin luchar. El cambio está llegando: todo es cíclico.