El enorme incremento de la volatilidad experimentado a principios de febrero disparó las ventas, lo cual ejerció una presión bajista aún mayor sobre las bolsas a lo largo de la semana siguiente. Y enseguida comenzaron las ventas de fondos cotizados. El efecto de las segundas órdenes hizo desaparecer todas las ganancias obtenidas por la renta variable europea en los últimos 12 meses. El mercado cayó más de un 10 %, convirtiendo el fenómeno en una auténtica «corrección». Trajo a la memoria tanto el «taper tantrum» (el episodio producido cuando la Reserva Federal de EE. UU. anunció en 2013 una posible reducción anticipada de sus compras de bonos) como la crisis de la deuda soberana padecida por la eurozona en 2011.
Pero, ¿qué significa todo esto? Es más, ¿esconde algo más grave en el fondo?
El comienzo de un nuevo régimen...
En algunos aspectos, los inversores lo han tenido fácil en los últimos años. La combinación de una mejora del crecimiento, una inflación controlada, unos tipos de interés bajos y la flexibilización cuantitativa ha tenido un efecto adormecedor. Los mercados subían, las valoraciones se encarecían aún más y nadie se preocupaba demasiado sobre cómo o cuándo cambiarían las cosas. Pero han cambiado. Los tipos de interés están repuntando. Tanto la Reserva Federal estadounidense como el Banco de Inglaterra han comenzado a subir los tipos. El siguiente en hacerlo será el BCE. Las tres entidades dejarán de comprar bonos. Además, la inflación está empezando a resurgir, primero a través de los precios de las materias primas; posteriormente, a través de los salarios y, finalmente, a través de los precios que pagamos por los bienes. Esto no es algo negativo, más bien nos devuelve a la coyuntura que tiempo atrás solíamos considerar normal.
La buena noticia a medio plazo es que los tipos de interés no son lo bastante elevados para el nivel actual de crecimiento del PIB en Europa. Pero esa es una mala noticia a corto plazo para los inversores a quienes les asuste que los rendimientos del bono alemán a 10 años se estén acercando al 1 % (o que los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se aproximen al 3 %). Estas cifras no son tan preocupantes y nos sorprendería que llegaran a ser tan altas como para desestabilizar la recuperación. Pero son suficientes para causar malestar en los mercados, donde se han invertido grandes cantidades de dinero en estrategias basadas en el ritmo de crecimiento que funcionan mejor cuando bajan los tipos de interés. Este tipo de operaciones deben desaparecer.
Los tipos de interés están repuntando. La demanda para los sectores manufacturero y de servicios se está fortaleciendo en toda Europa. La inversión, que se ha mantenido baja durante años, está resurgiendo. Incluso España, que ha padecido una recesión y una tasa de desempleo elevada, está dispuesta a volver a gastar para satisfacer la demanda. En consecuencia, las previsiones de crecimiento del PIB han aumentado constantemente a lo largo de 2017. Los tipos de interés son sensibles a esto y reaccionarán.
Existen otras razones para que suban los tipos de interés. En primer lugar, llegará el día en que nos enfrentaremos de nuevo a una recesión. Los bancos centrales son conscientes de ello y saben que tendrán que responder recortando los tipos de interés. Como no queda apenas nada que recortar, no se puede partir de la situación actual. Por lo tanto, primero deben subir los tipos. En segundo lugar, al reducirse las compras de bonos a través de la flexibilización cuantitativa también desaparecerá el comprador cautivo. En igualdad de circunstancias, este desequilibrio entre la oferta y la demanda deberá suplirse con un mayor incentivo para los compradores que permanezcan activos: unos tipos de interés más elevados. Por último, después de años de preocuparnos por la deflación, se vislumbran perspectivas de inflación.
El poder de negociación colectiva de los trabajadores europeos se vio debilitado tras la crisis financiera mundial. El incremento de los salarios, de tan solo un 2 %, apenas ha permitido el estancamiento del consumo en términos reales. No obstante, más recientemente, hemos observado un enorme aumento de las empresas que han informado de escasez de mano de obra. Cabe suponer que la falta de cualificación es todavía mayor. Por lo tanto, o bien las empresas descubren una gran fuente aún sin explotar de trabajadores, o bien suben los salarios. Nosotros apostamos por la segunda opción. En efecto, no ha sido sino hasta hace poco que el sindicato alemán IG Metall consiguió un incremento salarial del 4 % para los próximos dos años. Como las empresas intentarán repercutir estos mayores costes salariales mediante subidas de los precios, las consecuencias inflacionistas deberían ser evidentes.
En el pasado, existía la inquietud en los mercados de que los bancos centrales subieran los tipos de interés demasiado tarde en caso de aumento de la inflación y de que, por consiguiente, tuvieran que subirlos con más rapidez para compensar. Esto provocaría inevitablemente una nueva recesión. Los banqueros centrales no han olvidado este riesgo, y esa es otra de las razones por las que los tipos de interés deben subir.
Antes de deprimirnos en exceso, examinemos los tipos de interés reales. Los tipos de interés nominales no son los únicos importantes a la hora de medir las condiciones financieras; los tipos reales también tienen relevancia. Los últimos movimientos siguen, en su mayor parte, el ritmo de la inflación, por lo que no creemos que debamos preocuparnos por que las autoridades económicas provoquen accidentalmente una recesión por el momento.
¿Cómo reaccionará la renta variable?
Debemos reflexionar sobre la repercusión que tendrá la subida de los tipos de interés en las valoraciones de la renta variable y, en especial, sobre cómo se verán afectados los distintos sectores. El incremento del tipo de descuento de los beneficios futuros rebajará los precios de todos los títulos y provocará la caída de los múltiplos PER. Sin embargo, en una economía global que crece con más rapidez, no todas las empresas son iguales. Las compañías que venden más en los períodos de crecimiento económico pueden contrarrestar la presión sobre sus valoraciones mediante el aumento de sus ganancias. Por lo general, estas empresas suelen pertenecer a sectores cíclicos sensibles a la evolución de la economía. Y también ofrecen valor. Tras años de un crecimiento mediocre de sus ganancias, muchos valores cíclicos y bancos nacionales están baratos con la esperanza, al parecer, de que el futuro será igual que el pasado reciente. Pero no tiene por qué ser así. A medida que aumenta la demanda, mejora la capacidad de fijación de precios. Nos gusta la combinación de unas valoraciones atractivas con la existencia de potencial de incremento de los beneficios.
En cambio, las empresas que no experimentan grandes cambios en la demanda de sus productos cuando aumenta el crecimiento no tienen nada con lo que contrarrestar unos tipos de descuento más altos. Además, muchos de estos títulos parecen caros, haciéndolos vulnerables a la subida de los tipos de interés y a la inflación.
Claro está que la coyuntura actual no es la misma que la anterior. Estamos saliendo de un período de intervención de los bancos centrales en los mercados financieros que no tiene precedentes. No obstante, a falta de argumentos sólidos en contra, lo más recomendable es evitar los valores de servicios públicos, consumo básico y sanidad. Los títulos financieros, de materiales y energéticos parecen mucho más interesantes. Confesamos no saber qué postura adoptar respecto de los valores tecnológicos: las previsiones de futuro crecimiento de las ganancias son muy optimistas y las valoraciones son elevadas.
El ritmo del cambio también es un factor importante a tener en cuenta. Al partir de unos niveles tan bajos, tendrán que transcurrir varios años para que los tipos se normalicen. Por lo tanto, pese a los últimos momentos de pánico vividos en los mercados de renta variable, no creemos que la subida gradual de los tipos de interés vaya a ser suficiente como para desestabilizar el crecimiento económico. La venta masiva de febrero camufló el cambio de rumbo hacia sectores más sensibles al ciclo económico que se había iniciado hace ya algunos meses. Creemos que esta tendencia se reanudará, favorecida por la mejora de los beneficios.
Otra peculiaridad de la venta masiva fue que incluso los activos refugio tradicionales, como la deuda pública, se vieron atrapados en ella. La venta afectó a todo: renta variable, materias primas y renta fija. Este comportamiento dista mucho de la tónica de los últimos años, que atraía más inversores hacia la deuda pública cada vez que se producía una conmoción en el mercado. En nuestra opinión, esta es una prueba más de que el mercado está experimentando un cambio de régimen y de que las fuerzas que empujaban los tipos de interés a la baja están disminuyendo.
¿Cómo se posiciona nuestra cartera?
La magnitud y la rapidez de la reciente corrección fueron considerables, sin duda exacerbadas por la negociación automatizada y los flujos de inversión pasiva. En los últimos tiempos hemos experimentado otras ventas masivas bruscas, como las provocadas por el Brexit, por la alarma suscitada a principios de 2016 debido al menor crecimiento de China o por la crisis de la deuda soberana en la eurozona en 2011. La fase inicial suele ser similar. Se produce una caída generalizada sin que exista una distinción mínima entre los títulos o los sectores que son rentables y los que no. En esta ocasión ha ocurrido lo mismo. Esperamos que, con el tiempo, las correlaciones entre los títulos vuelvan a disminuir, posibilitando así que los fundamentales se recuperen por sí solos.
Durante estas correcciones, contamos con la cartera de posiciones cortas del fondo para reducir nuestra exposición a las caídas del mercado. Cuando los inversores se dejan llevar por el pánico, es frecuente que las posiciones cortas alcancen nuestros objetivos de precio por razones distintas a las que preveíamos. Hemos aprovechado este hecho para cerrar posiciones cortas en consumo básico, telecomunicaciones, industrias y reducir nuestras posiciones en servicios de asistencia. En los últimos dos años nos hemos sentido frustrados por la renuencia del mercado a penalizar a las empresas poco sólidas y a las endeudadas en exceso. Nuestra impresión es que esta actitud está empezando a cambiar y, por eso, mantenemos una exposición corta a estos valores. El efecto combinado del cierre de posiciones tácticas cortas y la incorporación de otras áreas ha dado lugar a una pequeña reducción de la cartera de posiciones cortas. Esto contribuirá a que supongan un menor lastre para la cartera si se produce una recuperación.
También hemos ido incrementando los activos existentes en toda la cartera de posiciones largas: rara vez hemos visto surgir tales condiciones de sobreventa con tanta rapidez y queremos aprovechar la situación.
Para concluir, diremos que somos conscientes de lo rápido que puede extenderse el pánico en los mercados de renta variable y de la posibilidad de que dure algún tiempo. Sin embargo, el ritmo de cambio del régimen económico será mucho más lento. La economía mundial crece a un ritmo bastante bueno y de forma sincronizada. Lo que ahora se observa en los mercados es la reversión de un apalancamiento excesivo basado en una volatilidad reducida y unos tipos de interés bajos. Esto es positivo y debería dar lugar a una actividad de inversión más reflexiva y diferenciada, de la cual esperamos sacar provecho en nuestras carteras, tanto de posiciones largas como cortas.