Preocupaciones de fin de ciclo
A día de hoy, la principal preocupación no es la falta de políticas de inversión intuitivas. Más bien, el debate se ha trasladado a las preguntas clásicas de un «fin de ciclo». ¿Estamos en vísperas de un período de aumento de la inflación? ¿Es posible que la Reserva Federal esté a punto de provocar la siguiente recesión con un endurecimiento demasiado drástico de la política monetaria?
Además de estas inquietudes de fin de ciclo, nos encontramos con el hecho de que el presidente Trump está poniendo seriamente a prueba el arraigado consenso favorable a la globalización de la política económica.
Aunque China y EE. UU. hayan acordado en la cumbre del G20 aplazar sus planes de aplicar unos aranceles del 25 %, no creemos que se hayan resuelto las tensiones en materia de comercio. Las cuestiones más difíciles están relacionadas con la «transferencia forzosa de tecnología» si las empresas estadounidenses (u otras empresas extranjeras) desean establecerse en China, así como con el robo, cometido abiertamente, de propiedad intelectual. Además, el anuncio de que el representante comercial más duro del presidente Trump se encargará de las negociaciones durante los próximos tres meses indica que el mercado tendrá que centrarse en este tema durante el primer trimestre de 2019. Así las cosas, creemos que las empresas estadounidenses seguirán intentando encontrar proveedores alternativos para los componentes que actualmente compran a China.
Inflación de precios al consumo: la sustitución de la mano de obra por el capital
Es evidente que el descenso del desempleo está ocasionando una subida de los salarios. Esta noticia es en su mayor parte positiva: mediante el incremento de los sueldos del segmento de la población activa con menos formación se reduce significativamente la desigualdad de los ingresos. Pero, como es lógico, existe preocupación por que el aumento de la inflación salarial dé lugar a un incremento de la inflación de precios al consumo (medida por el gasto en consumo personal).
Este es el motivo por el que la Reserva Federal suele subir los tipos de interés a la par de la inflación salarial, como lo está haciendo ahora. En este ciclo, sin embargo, no cabe duda de que la inflación de precios al consumo ha tardado en manifestarse. Tal vez no sea de extrañar, teniendo en cuenta la gran cantidad de mercados que han quedado trastocados por la tecnología. Internet ha brindado una potente herramienta a los consumidores: la transparencia de precios. En nuestra opinión, esto ha convertido el acto de subir los precios en una tarea más ardua de lo que era en el pasado.
Desde un punto de vista macroeconómico, algunas empresas e industrias tienen la capacidad de sustituir la mano de obra por capital físico y tecnología. Los comensales ya no hacen cola para pagar en la caja de McDonald's. En lugar de eso, piden sus Big Mac en una pantalla táctil. De manera análoga, a medida que Amazon y otros minoristas de comercio en línea ganan cuota de mercado, las tiendas y grandes almacenes que más mano de obra necesitan van siendo sustituidos por almacenes y parques de vehículos de reparto que requieren más inversiones de capital.
También podría afirmarse que la política de la Reserva Federal ya está afectando a algunos sectores. La construcción de viviendas es el ejemplo más claro. La escasez de mano de obra cualificada se traduce en unos plazos de construcción más largos (y, por definición, en más costes) que los de hace uno, tres o cinco años. Por consiguiente, las nuevas viviendas se encarecen al mismo tiempo que suben los tipos de interés de las hipotecas, lo que a su vez reduce la demanda (y, presumiblemente, la demanda de mano de obra).
La economía – Vigilando a la Fed
Si bien la economía crece a buen ritmo en este momento, sabemos que el estímulo fiscal irá desvaneciéndose en términos interanuales a partir de mediados del año próximo. Según cabe suponer, esto coincidirá con el preciso momento en que se dejen notar las repercusiones de las restricciones impuestas por la Reserva Federal.
Por ahora, no prevemos la llegada de una recesión el año que viene, y posiblemente tampoco en 2020. No hemos apreciado ningún signo en la inflación de precios al consumo que pudiera llevar a la Reserva Federal a subir los tipos de manera tan drástica como para provocar una recesión. Aparte de una tasa de desempleo muy baja, nos vemos en apuros para encontrar cualquier otro indicio de recalentamiento de la economía estadounidense. No hemos observado ningún auge de la inversión ni, de hecho, del consumo. Los consumidores han saneado sus balances personales desde la crisis financiera y su endeudamiento suele ser a tipo fijo (deuda hipotecaria) en lugar de a tipo variable.
Donde existe cierta desmesura es en la cantidad de deuda pública y corporativa a nivel mundial. Puesto que los pagos de intereses de la deuda serán sensibles a los tipos (no toda la deuda es con cupón fijo), creemos que el margen para que se produzca una subida significativa de los tipos de interés a corto y más largo plazo es limitado.
También debemos ser conscientes de que las subidas de los tipos de interés en EE. UU. suelen afectar de manera desproporcionada a las economías de otros países, sobre todo a los mercados emergentes. Por lo tanto, si miramos más allá de los EE. UU. y a las demás economías del mundo, no vemos un nuevo motor de crecimiento, sino tan solo la posibilidad de una mayor decepción.
Nuestras perspectivas y consiguiente posicionamiento
La subida de los tipos de interés (y el debate sobre las futuras subidas de tipos) han repercutido en el mercado de dos maneras. En primer lugar, se han producido intensas ventas masivas por parte de empresas dependientes del crecimiento económico (como los bancos) mientras el mercado descuenta una desaceleración o incluso una recesión de la economía. En segundo lugar, las empresas de «crecimiento», cuyos múltiplos de valoración han sido revisados constantemente al alza durante los últimos cinco años, están sufriendo actualmente una compresión de su valoración. Dado que los títulos de crecimiento obtienen el grueso de sus flujos de efectivo en un futuro lejano, son más sensibles a los cambios del tipo de descuento a largo plazo (el aumento del precio del dinero supone un encarecimiento).
En busca de unos ingresos estables...
En la coyuntura actual, nos alegra tener una cartera con un alto grado de estabilidad de los beneficios. Nuestro posicionamiento en el sector de la sanidad refleja nuestro interés por la previsibilidad de los beneficios. Por lo tanto, mantenemos una posición muy infraponderada en los sectores farmacéutico y biotecnológico, que podrían verse sometidos a un mayor control de los precios. Paralelamente, mantenemos una posición sobreponderada en compañías de seguros sanitarios como Anthem, UnitedHealth y Humana, a las que creemos que se otorgará cada vez más responsabilidad para hacer frente a la inflación de los costes de la sanidad.
También apreciamos las ventajas de la flexibilidad del balance (menor endeudamiento, en términos generales) al tiempo que reconocemos que, en las empresas con un alto grado de previsibilidad de sus beneficios, un poco de deuda puede ser beneficiosa para los accionistas. Mantenemos nuestra sobreponderación en servicios públicos y en sociedades cotizadas de inversión en el mercado inmobiliario (SOCIMI). Aunque tienden a tener unos niveles de endeudamiento elevados, también gozan de una estabilidad de la demanda igualmente alta.
Dentro del sector de la tecnología, nos inclinaríamos por Microsoft, por tener un alto grado de previsibilidad de los beneficios que obtiene de su negocio de software, al que habría que sumar el potencial de crecimiento a largo plazo de su negocio de informática en la nube.
... y en busca de crecimiento
También mantenemos cierto grado de exposición a las empresas que experimentan un crecimiento más rápido. Suponiendo que tengamos razón sobre la inflación y el ritmo mesurado de las subidas de los tipos de interés, creemos que el mercado terminará volviendo a estas firmas. Por ejemplo, pensamos que las empresas del sector de los pagos, - como Visa, PayPal y WorldPay,- seguirán beneficiándose de la sustitución del dinero en efectivo por el de plástico.
En los ámbitos sanitario y tecnológico, invertimos en varias pequeñas empresas cuyos productos podrían ganar una cuota de mercado considerable, como AxoGen (productos para reparar el tejido nervioso periférico) y Nutanix (software para ofrecer informática «hiperconvergente» en la nube). También tenemos una serie de empresas cuyos motores de crecimiento son idiosincrásicos, como Planet Fitness, cuyo negocio se centra en los gimnasios reducidos de bajo coste.
Dónde se encuentra el valor
Aunque nuestra prioridad es la estabilidad de los beneficios y mantenemos cierta exposición al crecimiento, no estamos totalmente ciegos ante los atractivos de las empresas de valor y, recientemente, hemos incrementado nuestra cartera de seguros (por ejemplo, Progressive, que cotiza con descuento con respecto al mercado) y líneas aéreas (Delta Airlines). No obstante, somos prudentes con las empresas que dependen del comercio mundial, ya que se verán afectadas tanto por los aranceles como por la ralentización del crecimiento económico global.