A lo largo de la pasada década, los beneficios corporativos han revelado fortaleza, y los bancos centrales han ofrecido un inusitado apoyo. En este entorno, hemos identificado varios temas que podrían determinar la evolución de los mercados en el próximo año y con posterioridad. Aunque suelen ser los acontecimientos imprevistos los que producen mayor impacto en los mercados, creemos que los siguientes temas desempeñarán, sin duda alguna, un importante papel.
Beneficios: pagar más por menos
El actual mercado alcista se ha caracterizado por unos sólidos beneficios corporativos en constante crecimiento. No obstante, en fechas recientes, se ha constatado una notoria caída de los beneficios en los mercados mundiales de renta variable, sobre todo en Estados Unidos, donde los márgenes de beneficios y los precios de las acciones han alcanzado niveles sin precedentes. El índice S&P 500 cotiza ahora a casi 21 veces los beneficios de los 12 últimos meses, lo que contrasta con la media de los 15 últimos años de 16,2 veces; por su parte, el índice MSCI ACWI ex USA cotiza a 15,7 veces los beneficios de los 12 últimos meses, en consonancia con su media de 15 años, lo que pone de manifiesto el apetito de los inversores por la renta variable de Estados Unidos. Aunque las valoraciones estadounidenses se sitúan en cotas elevadas, el consumo se mantiene robusto y los mercados se han visto espoleados tanto por estímulos monetarios como por estímulos fiscales. Los inversores esperan un repunte de los beneficios en 2020, al
haber impulsado las valoraciones al alza en los últimos tiempos, aunque si los beneficios no satisfacen las expectativas, habrán pagado realmente más por menos. La capacidad de las empresas para garantizar un continuo crecimiento de sus beneficios constituirá un tema clave que tendremos que vigilar en 2020, dadas las previsiones de desaceleración del crecimiento mundial.
Repercusiones para la inversión en 2020
Los márgenes de beneficios de las compañías que operan en los sectores de consumo discrecional, consumo básico, industrial, tecnológico y de materiales podrían verse amenazados por la posibilidad de que las importaciones procedentes de China resulten cada vez más costosas, dado que sus productos siguen sometidos a sustanciales aranceles, pese a la prevista aplicación de la primera fase del acuerdo comercial entre el gigante asiático y Estados Unidos. Las exigentes valoraciones y las elevadas expectativas de beneficios vienen a confirmar que los inversores deberían mantener un criterio selectivo y centrarse en la sostenibilidad tanto de las valoraciones como de los beneficios en caso de persistir el entorno de débil crecimiento.
Elecciones en Estados Unidos: la salud, la tecnología y la energía en el punto de mira Los años en los que se celebran elecciones en Estados Unidos no suelen ser aburridos, y parece poco probable que 2020 sea la excepción, dada la creciente polarización política. La desigualdad económica, que resulta aún más evidente tras la crisis financiera mundial, será a buen seguro un tema importante para los votantes. También cabe destacar que varios candidatos demócratas están poniendo sobre la mesa políticas que podrían tener consecuencias directas en el tejido corporativo estadounidense, como la división de los negocios de los gigantes tecnológicos, un movimiento hacia la centralización del sistema sanitario e iniciativas radicales sobre energías limpias. Algunos sectores sufrirían profundas perturbaciones si estas iniciativas se implementaran sin una meditada reflexión sobre las posibles consecuencias no intencionadas a largo plazo. Por ejemplo, varios candidatos demócratas han defendido un sistema de salud controlado por el Gobierno, una cuestión candente para muchos votantes que temen perder el seguro sanitario del que disponen. Las propuestas de cobertura sanitaria bajo el control del Gobierno, como el sistema de pagador único, se traducirían probablemente en presiones sobre los precios y en una mayor regulación de los facultativos, los dispositivos médicos y los fármacos con receta.
Con esto en mente, observamos con cautela la evolución de los sectores de atención sanitaria, energía y tecnología conforme se acerca la cita electoral en 2020. La dicotomía entre los candidatos demócratas más progresistas y los más moderados se ha tornado más evidente, con los progresistas más dispuestos a saltarse el procedimiento y los moderados más propensos a realizar pequeños ajustes paulatinos. Las sugerencias de los candidatos progresistas suscitan, a buen seguro, una mayor preocupación en los
mercados, mientras que los candidatos moderados posiblemente generarán menos volatilidad.
Repercusiones para la inversión en 2020
Si uno de los candidatos más izquierdistas se alzara con la victoria electoral, los temas generales serían probablemente los esfuerzos por aumentar la regulación, así como la intervención gubernamental en varios sectores. No obstante, la composición de la Cámara de Representantes y del Senado desempeñará una función decisiva en las prioridades legislativas, así como en el alcance de las nuevas normas reglamentarias.
La globalización, ¿en marcha atrás?
En las últimas décadas, la reducción de los aranceles y de los obstáculos comerciales entre las economías del mundo espoleó el crecimiento del comercio internacional. Sin embargo, están surgiendo ahora tensiones comerciales en todo el planeta, lo que pone en tela de juicio la continua integración de la economía mundial y deja entrever la posibilidad de que nos hallemos en la antesala de un proceso de «desglobalización». Lo que comenzó como una promesa de la campaña presidencial estadounidense en 2016 pronto se transformó en una guerra comercial entre Estados Unidos y varios socios comerciales de calado. El conflicto más perjudicial se ha librado entre Estados Unidos y China, las dos economías más grandes del mundo. Se registraron pequeñas victorias en diciembre, con el anuncio de un acuerdo comercial parcial entre Estados Unidos y China, así como un pacto comercial entre Estados Unidos, Canadá y México, que se espera que sea aprobado en el Senado. En Europa, aunque la salida del Reino Unido
de la Unión Europea está prevista para finales de 2020, la futura relación comercial debe negociarse rápidamente si se desea evitar un «brexit» desordenado.
Repercusiones para la inversión en 2020
Las disputas comerciales han hecho mella en el crecimiento mundial, han generado un clima de incertidumbre en el universo corporativo y han restringido la inversión. Pese a los avances realizados en varios frentes, el comercio tiene visos de seguir representando un tema político prioritario a lo largo de 2020, sobre todo en el caso de Estados Unidos y China, así como del Reino Unido y sus socios comerciales. El declive de la globalización podría tener amplias repercusiones en los países que dependen enormemente de las exportaciones, como Alemania y Japón. Las empresas tendrán que abordar esta dinámica rápidamente cambiante cuando programen sus gastos, perfeccionen sus cadenas de suministro y sopesen la posibilidad de apostar por nuevos mercados.
Bancos centrales: limitadas herramientas de estímulo
En 2018, los bancos centrales de todo el mundo adoptaron medidas para normalizar los tipos de interés, a través de subidas de los tipos oficiales y la retirada de los programas de expansión cuantitativa. No obstante, pronto dieron un golpe de timón y volvieron a mostrar un sesgo acomodaticio en 2019 como consecuencia del deterioro del crecimiento mundial, el comienzo del conflicto comercial y la caída de la inflación hasta situarse muy por debajo de los objetivos fijados. De necesitarse nuevos estímulos en 2020, los bancos centrales podrían encontrarse con escasas opciones, habida cuenta de los reducidos tipos oficiales de hoy en día y de sus ya abultados balances. Dado el limitado margen de maniobra en términos de política monetaria, los bancos centrales podrían tener que pasar el testigo a las autoridades fiscales para alentar el crecimiento. De hecho, en Japón, en respuesta a la ralentización del crecimiento, exacerbada por un aumento del impuesto nacional sobre las ventas, ya se han adoptado medidas para incrementar el gasto fiscal. Ahora bien, un considerable desembolso fiscal adicional podría resultar complicado, puesto que el endeudamiento público ya se sitúa muy por encima de la media en muchas de las economías principales.
Aunque los últimos recortes de tipos acometidos por la Reserva Federal estadounidense (que se definieron como «ajustes de mitad de ciclo») fueron suficientes para prolongar el ciclo económico en Estados Unidos, las autoridades monetarias solo tienen a su disposición un puñado de recortes adicionales en caso de deterioro de la economía. Además, mientras que otros bancos centrales han experimentado con los tipos negativos, la Fed se muestra reacia a tomar ese camino, y la eficacia de dicha medida sigue suscitando dudas.
El Banco Central Europeo, ante la continua debilidad económica e incertidumbre en relación con el «brexit», rebajó los tipos hasta situarlos en cotas aún más negativas, reanudó el programa de expansión cuantitativa y puso a disposición de los bancos europeos niveles extraordinarios de liquidez. El Banco de Japón fijó los tipos oficiales en terreno negativo y emprendió un programa de control de la curva de tipos, aunque siguió atravesando dificultades para estimular el crecimiento o alentar la inflación de manera sostenible.
Repercusiones para la inversión en 2020
Los rendimientos de la deuda pública se mantendrán probablemente en niveles reducidos, dadas las expectativas de un débil crecimiento mundial, una átona inflación y la amenaza potencial de nuevos rifirrafes comerciales. Si bien la actitud acomodaticia de los bancos centrales y las benévolas perspectivas de crecimiento generan un entorno muy propicio para determinados bonos corporativos de elevada calidad (elegidos con criterio selectivo), los inversores deberían examinar cuidadosamente las valoraciones.
La desaceleración del crecimiento en China no solo gira en torno al comercio
La economía china ha crecido significativamente en la última década, en términos tanto absolutos como relativos, y su tamaño se ha duplicado con creces, pasando del 8% del PIB mundial al 13%. Sin embargo, la tasa de crecimiento de China parece estar ralentizándose conforme afronta los nuevos desafíos que plantea una economía mucho más grande e integrada a escala mundial. Si bien las tensiones comerciales han repercutido, a todas luces, en la desaceleración, otros factores internos también han contribuido
considerablemente a reducir el ritmo de crecimiento de la segunda economía más grande del mundo.
China emprendió un significativo programa de desapalancamiento, ya que las restricciones de crédito en 2018 se tradujeron en un menor crecimiento a finales de 2018 y principios de 2019. La política actual parece centrarse más en la asignación eficiente de crédito que en el volumen de crédito per se. Este entorno crediticio relativamente restrictivo ha imperado en un momento en el que China normalmente habría inyectado bastante crédito en la economía con el fin de contrarrestar los efectos de la guerra comercial.
Esta clara ruptura con las prácticas del pasado sugiere que las autoridades políticas están dispuestas a aceptar una menor tasa de crecimiento en un esfuerzo por desinflar (o, al menor, no inflar más) lo que muchos consideran una burbuja crediticia china. En consecuencia, el enorme sector manufacturero de China se está viendo sometido a presión por el marcado descenso de los flujos comerciales a escala internacional. Al mantener el crecimiento del crédito bajo control, China ha procurado no inyectar más
apalancamiento en los ya sobrecalentados sectores inmobiliario y de infraestructuras.
Repercusiones para la inversión en 2020
Una nueva desaceleración del crecimiento en China podría tener profundas repercusiones para las entidades exportadoras que dependen demasiado de China como socio comercial, mientras que los países y las compañías que presentan una gama bien diversificada de socios comerciales navegarán, a buen seguro, por aguas más tranquilas.
La inversión ASG, una práctica generalizada
El interés en los asuntos ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG), así como su visibilidad han aumentado a un ritmo constante en los últimos años, y anticipamos que los criterios ASG cobrarán cada vez más importancia para los inversores, sobre todo en Estados Unidos, donde algunos inversores y reguladores no llevan tanto camino recorrido como sus homólogos en Europa. Los términos «integración» e «importancia relativa» se popularizaron en 2019, al alcanzarse varios hitos destacados; en efecto, la emisión de bonos verdes alcanzó la cota del billón de dólares, asistimos a la introducción de la mesa redonda del cambio climático de Estados Unidos, y un mayor número de inversores institucionales situaron los factores ASG entre sus metas prioritarias. De cara a 2020, los temas de gestión responsable y transparencia probablemente adquirirán impulso, ya que los inversores tratan de arrojar luz sobre asuntos que todavía suscitan confusión, como la terminología, el proceso frente al producto, el valor frente a los principios y la participación activa frente a la exclusión. También se prevé que vaya en aumento la necesidad de que todas las partes interesadas aporten mayor transparencia, incluidos los gobiernos, las autoridades reguladoras, los consejos de administración y los beneficiarios. Determinados actos legislativos de envergadura en la Unión Europea obligarán a los gestores de inversiones a comunicar sus actividades de gestión responsable y sus resultados. Irónicamente, una evaluación objetiva del impacto de la integración ASG resultará difícil precisamente por dicha integración. Todavía se desconoce cómo la industria inversora solucionará este escollo.
Repercusiones para la inversión en 2020
Los inversores recibirán más información sobre los criterios ASG de las empresas, los gestores de inversiones y las partes interesadas conexas, y deberían estar preparados para ello. No obstante, resulta indispensable protegerse frente al denominado «ecopostureo» y cerciorarse de que los esfuerzos ASG son auténticos. Los inversores deben esforzarse por comprender el cambiante entorno jurídico y reglamentario. A escala mundial, debemos estar atentos a los siguientes hitos importantes: la taxonomía de la Unión Europea, el Grupo de Trabajo sobre Divulgación de Información Financiera relacionada con el Clima, la Directiva de derechos de los accionistas II y un nuevo código de buenas prácticas («Stewardship Code») en el Reino Unido.
Conforme se desarrollan estos y otros temas macroeconómicos y del mercado a lo largo del año, y al igual que en cualquier entorno de mercado, estamos firmemente convencidos de que los inversores deberían optar por carteras diversificadas en una variedad de clases de activos y asegurarse de que sus carteras se ajustan adecuadamente a sus horizontes de inversión, sus objetivos de inversión y sus perfiles de tolerancia al riesgo.