Estos pasos colocan a la Eurozona en una posición favorable frente a otros rivales, especialmente en un contexto de recuperación progresiva de la demanda externa. No obstante, los pronósticos alcistas para la moneda única serán susceptibles a la evolución de la situación sanitaria y la efectividad y rapidez con que se desarrollen los planes de vacunación en las distintas economías avanzadas el próximo año.
Desde nuestros últimos pronósticos publicados a inicios de diciembre , el par EURUSD se ha apreciado más de 2 puntos porcentuales en apenas dos semanas. El rally del euro en la primera quincena del mes coincidió con el anuncio de varias noticias alentadoras sobre el éxito clínico de las vacunas de Pfizer y Moderna, que animó una operativa galopante de la moneda única y otras divisas del G10 frente al dólar. Con el optimismo por la llegada de los fármacos, los inversores han ignorado la implementación de nuevas medidas de confinamiento en Alemania y otras localidades europeas.
Otros eventos claves han favorecido esta dinámica en el sentimiento general del mercado. Entre ellos, la ratificación de Biden como presidente electo, el avance de las negociaciones bipartidistas para un paquete de estímulo fiscal en los EE.UU. y una probable vía de acuerdo de salida para el Brexit. A la luz de estos acontecimientos, nuestros nuevos pronósticos reflejan la reciente apreciación del par sobre la senda alcista prevista para el próximo año.
Políticas macroeconómicassostienen la fortaleza del euro
El despliegue de políticas de estímulo económico en la Eurozona ha sido el factor clave de la apreciación del euro durante el 2020 y soporta su pronóstico alcista para el próximo año. La creación de un mercado de deuda conjunta permitirá a las economías europeas con un débil perfil crediticio respaldar su endeudamiento con el aval europeo, reduciendo críticamente sus costos de financiamiento. La iniciativa convierte a la Unión Europea en prestamista de última instancia de sus estados miembros, generando un precedente significativo para el mercado de deuda europea. Bajo este esquema, Europa se convierte en una plaza de inversiones seguras o “activos refugios”, similar a
los bonos respaldados por el Tesoro norteamericano o el gobierno de Japón. Considerando que el mercado de deuda comunitaria sería relativamente pequeño comparado con esos grandes emisores, los bonos europeos podrían disfrutar de una demanda competitiva resultante de la recomposición de portafolios internacionales. El atractivo de este instrumento podría favorecer la apreciación del euro en un contexto de bajos retornos relativos de activos extranjeros con similar nivel de riesgo. No obstante, dado que gran parte de los flujos de capital captados por el naciente mercado podrían originarse dentro de la propia Eurozona (provenientes del BCE, Alemania y/o inversores privados europeos), el impacto alcista sobre el euro podría ser limitado. En cualquier caso, la iniciativa supranacional ofrece una señal muy positiva a otros nichos de deuda europea de cara a los mercados internacionales, al elevar la fortaleza institucional del bloque económico a un nivel sin precedentes.
La compresión de los intereses de la deuda pública a niveles mínimos históricos no solo allana el camino de la recuperación económica, sino que mitiga la disparidad de la crisis entre sectores y estados miembros. Así, economías grandes como Italia y España, que fueron severamente afectadas por la pandemia y que presentaban un frágil perfil crediticio, aprovechan condiciones de financiamiento inmejorables para su recuperación. La extensión del PEPP hasta el 2022 por un volumen de compras totales de €1.85 billones permitirá mantener el ritmo de compras promedios semanales implementado hasta el momento. En adición, la flexibilización de los programas de préstamos de largo plazo (TLTRO) aumenta la oferta de liquidez al sector privado, facilitando aún más las condiciones generales de financiamiento. Aun cuando el BCE se podría permitir cierta “opcionalidad” sobre los futuros movimientos del PEPP y otros instrumentos de política, la guía del organismo apunta hacia una postura ultra-acomodaticia por un período prolongado de tiempo a modo de sostén de la economía europea.
Muy temprano para preocuparse por la fortaleza del euro
La fortaleza relativa del euro es poco relevante dentro del gran mapa de factores que guían la política monetaria europea. Si bien la capacidad de la institución para ´capar´ la apreciación del euro no es nula, el BCE no ha mostrado intención (o interés) de recortar los tipos de interés a terreno aún más negativo. El avance de la moneda única en los últimos meses suscitó cierta especulativa de que el banco podría intervenir en el mercado cambiario ya que, en teoría, un euro excesivamente fuerte podría contrarrestar los esfuerzos inflacionistas del BCE. Sin embargo, estimaciones del propio banco indican que el efecto de traspaso del tipo de cambio sobre la inflación doméstica es pequeño y poco significativo. Esto se debe a que existe una sólida resistencia a la baja de los precios de los productores, aun cuando el costo relativo de los bienes intermedios importados es muy sensible a las variaciones del tipo de cambio nominal. Esta pobre relación entre el valor nominal del euro y los precios domésticos reducen la importancia relativa del mercado de divisas en la actuación del BCE. Aunque el banco siempre se mantiene “monitorizando” los costos de la apreciación cambiaria sobre la inflación, es poco probable que el BCE tome partida en la evolución de la divisa más allá de intervenciones orales ocasionales. Según el índice de paridad del poder adquisitivo
medido a través de los precios del consumidor, el euro apenas se encuentra sobrevaluado en relación a su tasa de cambio promedio real de los últimos 10 años.
Panorama económico favorable balanceado por un ahorro excesivo
Las expectativas de una recuperación económica más acelerada en la Eurozona que en los EE.UU. sostienen la senda alcista de la moneda única mirando hacia adelante. Este diferencial de crecimiento podría resultar en una mayor simetría de retornos entre los activos de ambas regiones y, como consecuencia, en una reducción de las posiciones sobre-ponderadas en dólares a favor de los mercados europeos. El BCE estima que la contracción de la actividad económica en 2020, proyectada en 7,3%, será revertida en los próximos dos años, con una recuperación del PIB de 3,9% en 2021 y 4,2% en 2022. La contracción económica este año deberá ser menor de lo previsto anteriormente, ya
que la doble recesión secuencial en el segundo y último trimestre del año será parcialmente compensada por un repunte sorpresivo de la economía con la reapertura del verano. Dada la alta sensibilidad del crecimiento europeo al sector externo, es previsible que en la medida en que se flexibilicen las restricciones sanitarias, la actividad doméstica experimente otro sólido repunte. Los recientes desarrollos en el terreno de la vacuna contra el virus ofrecen mayor confianza sobre estas expectativas, aunque el BCE insiste en los persistentesriesgos negativos en el corto plazo.
En comparación con otras economías desarrolladas, el incremento del desempleo derivado de la pandemia ha sido moderado hasta la fecha, con un avance de apenas un punto porcentual desde las cifras de marzo. Esta aparente resiliencia del mercado laboral ha sido facilitada por los esquemas de protección de empleo implementados en la Eurozona, probablemente uno de los estabilizadores automáticos más ventajosos del bloque económico en relación a otras regiones. A pesar de que el volumen de desempleo aún podría empeorar en el 2021 antes de retornar a los niveles pre-pandemia en 2022, los esquemas de retención de empleo permitirán que la pérdida permanente de puestos de trabajo sea prácticamente nula.
Debe notarse, sin embargo, que la moderada caída del empleo y los ingresos disponibles no se refleja paralelamente en la relativa estabilidad del consumo privado…En contraste con la evolución acíclica de las últimas décadas, la tasa de ahorro privado se disparó a un récord máximo histórico de cerca de 25% a raíz de la pandemia y desde entonces no se ha recuperado. Una buena parte de estos ahorros se debe a las restricciones de oferta derivadas de los cierres de servicios y la actividad económica. Sin embargo, a diferencia de los EE.UU., donde la tasa de ahorro ha retrocedido cerca de un 60% desde su nivel más alto, la persistencia de este patrón de ahorro precautorio en Europa a pesar de los favorables incentivos crediticios impulsados por el BCE, podría frenar el ritmo de la recuperación económica de la región.
Carrera de vacunación promete un recorrido agitado para la moneda única
Christine Lagarde comentó recientemente que el escenario base del BCE supone un avance considerable de los planes de vacunación en Europa hacia mediados de 2021, pero no será hasta finales del año que la actividad económica podrá avanzar con una relativa normalidad.
A la arrancada, EE.UU. parece tomar ventaja de la reciente autorización de emergencia de los fármacos de Pfizer y Moderna, pero el país también parte de unas condiciones sanitarias considerablemente más delicadas. Por su parte, las medidas de bloqueo que se implementan en Europa de cara a la temporada navideña ponen en peligro el panorama económico doméstico al cierre del año. En cualquier caso, es previsible que en ambas economías se continúen aplicando medidas de contención antes de que los planes de vacunación alcancen a un segmento considerable de la población en la primera mitad del año. Si bien se necesitaría una decepción sustancial sobre los calendarios de vacunación para empujar al euro por debajo de sus rangos actuales, en el corto plazo la divisa comunitaria está notablemente expuesta al impacto relativamente mayor de los continuos cierres sanitarios en la actividad económica.
Confianza del mercado en la apreciación del euro
Los mercados de futuros sostienen optimismo sobre la apreciación del euro a la luz de las previsiones actuales. Los datos consolidados de la CFTC muestran que las posiciones largas en euro de inversores especulativos apuntan a una consistente tendencia alcista de la moneda única. Dado que estas posiciones son altas en comparativa histórica pero aún no son extremas, la convicción alcista del mercado de futuros debería impulsar gradualmente la apreciación del euro en la operativa al contado. Una mirada a la volatilidad implícita en los precios futuros del euro revela que la presión alcista de la divisa está distribuida de manera heterogénea a lo largo de toda la estructura temporal.
Aunque la divisa se mantiene netamente demandada a lo largo de todo el período, en el horizonte de muy corto plazo (1m) y a partir de mediados de 2022, la presión de compra de euros parece más relajada que durante el 2021. En el mediano y largo plazo, Europa aún enfrenta importantes desafíos que podrían desvirtuar la percepción del mercado sobre la moneda única en su debido curso. Algunos de estos retos, relacionados con el crecimiento de los mercados de deuda soberana, cobrarán una mayor importancia en el panorama de la divisa tras el paso de la crisis. Mientras tanto, el euro deberá seguir disfrutando de las estrechas brechas de rendimientos relativos
con activos norteamericanos, reforzando su senda alcista en los próximos meses.