El euro abandonó recientemente su trayectoria alcista del segundo trimestre frente al dólar, retornando al rango de cotización más bajo en lo que va de año. Si bien el giro en la guía de política de la Fed en la reunión de junio dio un mayor sustento a la reanimación del panorama del USD de manera amplia, la debilidad relativa del euro responde en cierta medida al actual entorno de riesgos asociados al virus y a una nueva guía de política más laxa del Banco Central Europeo. La moneda única es especialmente sensible a la incertidumbre de la economía global ante una nueva ola de contagios de la variante delta, si bien el avance de las vacunaciones ha mitigado la incidencia del virus en los sistemas de sanidad y en la actividad económica. La ralentización del crecimiento de China también ha contribuido al estancamiento de monedas pro-cíclicas como el euro, aunque el panorama económico global aun ofrece mayor soporte en el actual ciclo de recuperación. Un notable retroceso de la renta fija en economías avanzadas, especialmente en los EE.UU., también ha logrado limitar el impacto del entorno de riesgos sobre el euro. Sin embargo, las crecientes divergencias en cuanto a los planes de normalización monetaria entre el BCE y la Fed se inclinan a favor de una mayor debilidad relativa del euro en el corto y medio plazo.
El panorama del euro continúa siendo fundamentalmente alcista en un contexto de fuerte impulso fiscal y crecimiento económico en la Eurozona. Por su parte, si bien el dólar ha encontrado soporte frente a un rápido dinamismo de la economía norteamericana y una Fed más agresiva, el billete verde está fundamentalmente marcado por presiones estructurales a la baja, que incluyen un doble déficit de las cuentas públicas y externas y una sobre-valoración de la divisa en relación con los estándares históricos.
Las divergencias de política monetaria respecto a la Fed marcarán el punto de inflexión del ciclo alcista del euro en un horizonte temporal de medio y largo plazo. En el corto plazo, el euro es especialmente vulnerable a los giros en el sentimiento global de riesgos en torno al virus, siendo este el argumento central de nuestra revisión bajista de
previsiones durante el resto del año.
Sólida recuperación Vs. mayores riesgos
La recuperación económica de la Eurozona despegó en el segundo trimestre del año, a medida que el rápido avance de las vacunaciones permitió una desescalada sustancial
de las restricciones sanitarias y la apertura de las fronteras internacionales al turismo. El control progresivo sobre los contagios y la baja incidencia del virus en hospitalizaciones y fallecimientos han sido factores claves para la reanimación de la economía, especialmente en el sector de los servicios y el consumo.
A raíz del sólido repunte, la Comisión Europea proyectó una senda de crecimiento más robusta que lo previsto anteriormente. La CE ahora pronostica una tasa anual de crecimiento del PIB de 4,8% este año y 4,5% en 2022; de 4,3% y 4,4% respectivamente estimado en mayo. Basado en estas cifras, la economía regional podría retornar a los
niveles de actividad económica previos a la pandemia en el primer trimestre del próximo año, un trimestre previo a lo esperado anteriormente.
Los índices adelantados de actividad económica señalan que el sector retomó dinamismo a partir de mayo con el levantamiento de las medidas, dejando a la actividad industrial en un segundo plano. Si bien la industria mantiene un fuerte desempeño, su crecimiento se ha estabilizado en los últimos meses, en línea con el suavizamiento de la demanda por exportaciones de Asia, particularmente China.
En cambio, la reapertura de los servicios para la temporada de verano ha sido un bálsamo para la Eurozona, especialmente en países altamente dependientes del turismo como Grecia, España, Portugal e Italia.
De cara a los próximos meses, el sector de los servicios deberá cerrar la brecha con respecto a la actividad industrial y consolidar su protagonismo como motor del crecimiento europeo.
El impulso de los servicios juega un rol crucial en la economía regional debido al amplio volumen de empleo que devuelve al mercado laboral. Antes de la pandemia, el sector
concentraba tres cuartas partes del empleo total y el valor agregado bruto de la Unión Europea. La rápida recuperación de los empleos en los servicios más afectados por la
pandemia, como la hostelería y el comercio minorista, indican que la crisis no debería dejar efectos permanentes en el nivel de empleo estructural de la Eurozona. Asimismo,
tampoco se prevén fuertes desajustes laborales una vez que se retiren los esquemas de retención de empleo después de verano, dado que gran parte de los puestos del sector se habrán recuperado para entonces. Con previsiones de una recuperación rica en empleos, el mercado laboral debería retornar a sus niveles pre-pandemia para la segunda mitad del 2022, alrededor de un semestre antes de lo previsto inicialmente por el consenso de expertos. En comparación, durante la recesión financiera de 2008, la Eurozona tardó unos 8 años en recuperar sus niveles de empleo previos a la crisis.
La incertidumbre generada por el virus impulsó el ahorro de los hogares a niveles cercanos al 20%, comparado con una tasa de ahorro máxima de 14% durante la crisis financiera. El repunte sin precedentes de los ahorros también respondió al incremento del ingreso bruto de los hogares durante la pandemia, de 0,17% en 2020, aun cuando el
producto interno bruto real se contrajo cerca de un 6,5%.
Esto fue un resultado de la implementación de los programas de retención laboral y subsidio al desempleo, lo que evitó la caída de los ahorros junto al consumo.
Adicionalmente, los meses de confinamiento y otras medidas de cierre limitaron efectivamente el gasto de los hogares, consolidando de manera “forzosa” el incremento de los ahorros. Con mayores fondos disponibles de cara a la apertura más amplia de la economía, el impulso del consumo es medular para el crecimiento en la etapa inicial de la recuperación. No obstante, la renovada incidencia de la pandemia y la incertidumbre sobre futuras restricciones representan riesgos significativos sobre estas previsiones,
pudiendo cementar un patrón de ahorros elevados de forma persistente.
Pese a una robusta recuperación económica visible en los indicadores adelantados, el principal riesgo para el panorama económico está asociado al repunte del virus en una
nueva oleada de contagios. La variante delta del virus, mucho más transmisible y persistente que las anteriores, está concentrando el volumen de casos en esta ocasión. La mayor incidencia de contagios se encuentra ahora entre los más jóvenes, quienes aún tienen menor acceso y mayor aversión a las vacunas. La buena noticia es que el repunte
de casos ha estado débilmente correlacionado con el incremento de las hospitalizaciones y muertes gracias al avance de las vacunas en segmentos de la población más vulnerables. Sin embargo, a medida que se ralentizan las tasas de vacunación entre los jóvenes, los riesgos sobre un incremento descontrolado de infecciones son elevados. Varios gobiernos europeos ya empiezan a mirar con recelo la evolución de los contagios, planteando la reimposición de medidas restrictivas a la movilidad y algunos servicios.
Un escenario de contracción del impulso económico en la Eurozona representa el mayor factor de riesgo sobre nuestras previsiones para el euro.
El BCE refuerza el mandato laxo de la política monetaria
La reciente revisión estratégica del Banco Central Europeo reforzó la postura ultra acomodaticia de la política monetaria, añadiendo potencial presión bajista al euro en un
contexto de creciente rentabilidad en el ámbito internacional. En la nueva estrategia se introdujeron al menos tres cambios con implicaciones directas para los tipos de interés
europeos, aunque la instrumentación concreta de estas modificaciones permanece en área de duda.
En primer lugar, se modificó la meta de política monetaria, de “cercano, pero por debajo del 2%” a 2% simétrico, indicando que tanto desviaciones positivas como negativas del
objetivo son igualmente indeseadas. Segundo, se adopta un mandato explícito en la lucha contra el cambio climático que, como consecuencia, podría comprimir la rentabilidad de los activos europeos. Tercero, se reconoce la sub-representación de los costos de la vivienda en el índice de precios del consumidor y se plantea la revisión metodológica en la confección de las estadísticas. Finalmente, el BCE modificó la guía de política sobre los tipos de interés –el principal instrumento operativo del banco-, en línea con la modificación de la meta de inflación. A continuación, se discuten estos cambios y sus implicaciones con mayor detalle:
Meta de inflación simétrica
El nuevo objetivo de inflación simétrica eleva el criterio de normalización monetaria del BCE, perpetuando la estancia acomodaticia en el actual entorno de baja inflación
estructural europea.
Bajo la nueva guía, el BCE busca el objetivo de 2% de inflación con suficiente antelación en el horizonte de proyecciones (a mediados aproximadamente), y que el mismo sea
sostenido durante el resto del período y de forma subyacente en lo adelante. El enfoque simétrico en torno a la meta de inflación es una versión más “blanda” que el mandato
promedio al estilo de la Fed, ya que no se requiere “compensar” las pérdidas de inflación del pasado con excesiva inflación futura. Sin embargo, el Banco reconoce una abierta
tolerancia a episodios temporales de inflación superior al 2%, con el objetivo de prevenir expectativas de ajuste monetario antes de que las dinámicas inflacionarias se hayan
estabilizado alrededor de la meta. De este modo, el BCE se abre mayor espacio para mantener una agresiva postura acomodaticia de la política monetaria y eleva los estándares para iniciar el ajuste monetario.
La pregunta que el BCE aún deberá responder es cómo piensa conseguir su nueva meta dado que gran parte de sus herramientas están agotadas. Con la tasa de interés de
referencia en negativo y en su límite inferior es muy poco probable que el BCE aplique recortes adicionales. Una reducción de los tipos de interés no solo comprimiría los
márgenes de rentabilidad de la banca comercial, incrementando el riesgo sistémico financiero; sino que además tendría un escaso potencial de traspaso al gasto productivo
y el consumo. Por otra parte, la Presidenta Christine Lagarde ha enfatizado en reiteradas ocasiones que las condiciones de financiación tanto del mercado de deuda pública como privada son “favorables”, lo que deja poco que hacer en términos de estímulo adicional.
En este sentido, la principal línea de acción del BCE se centra en el manejo de las expectativas a través de una guía de política ultra laxa. La garantía de una acomodación
sostenida y flexible durante un período prolongado permitirá mantener el costo de la deuda en niveles bajos y propicios para la recuperación de la economía.
El BCE también necesitará aclarar cuál será la ruta a seguir en términos de expansión monetaria una vez que finalice el Programa de Emergencia por la Pandemia (PEPP). De
momento está previsto que PEPP termine en marzo de 2022 con una envoltura total de €1,85 billones, de los cuáles se han desembolsado cerca de un 68% hasta el momento. Si bien el programa podría ser extendido en volumen y duración dada su amplia flexibilidad, la opción más probable es que al término de PEPP, el programa tradicional de expansión cuantitativa APP reemplace su lugar.
Esto significa que las compras bajo APP deberán aumentar considerablemente el próximo año, como parte de una transición ordenada de los instrumentos de emergencia hacia formas de estímulo más convencionales. Sin embargo, dados los límites auto-impuestos del programa APP, la política monetaria encontrará una barrera ´natural´ en algún punto.
Estimaciones de Goldman Sachs bajo un escenario expansivo de la política fiscal europea (especialmente en Alemania) sugieren que compras mensuales de hasta €60 mil
millones de APP cumplen los límites establecidos, aunque dejan poco espacio adicional en caso necesario. Independientemente de la fórmula a utilizar, el BCE buscará la manera de evitar una reducción abrupta de la expansión cuantitativa durante la etapa de recuperación económica, al tiempo que señalará oportunamente la senda de tapering.
Más allá de la nueva guía de política monetaria, la narrativa de los mercados europeos y el euro está siendo dominada por el entorno de renovadas tensiones sobre el virus. La
renta fija alemana el principal referente europeo- ha retornado a los mínimos de febrero; mientras que la curva de swaps de tipos de interés diarios ha rotado a la baja en relación al mes anterior. Aunque parte de estas pérdidas de rentabilidad podría responder al compromiso de estímulo por parte del BCE, este patrón es muy similar a escala global y especialmente en economías avanzadas. La caída en paralelo de la rentabilidad de los bonos del Tesoro en EE.UU. reflejan de igual modo los riesgos negativos del panorama económico ante la expansión de la variante delta del virus, aun en presencia de una guía de política más firme por parte de la Fed. Como resultado, la brecha de rendimientos entre ambas economías no ha oscilado drásticamente en el último mes, dejando un impacto moderado sobre el mercado de divisas. Sin embargo, si bien el actual ámbito de riesgos sostiene la operativa de la moneda única, el euro es susceptible de movimientos más amplios ante el repunte de la renta norteamericana en el medio y largo plazo.
“El nuevo mandato del BCE implica que la rentabilidad europea se mantendrá baja y estable por un horizonte previsiblemente largo de tiempo, mientras las perspectivas de normalización monetaria de la Fed ya comienzan a entrar a la mesa de discusiones.”
Impacto no neutral de la nueva postura contra el cambio climático
La revisión estratégica del BCE también reveló una postura decisiva de la institución respecto al cambio climático. Aunque estas consideraciones representan, en primer lugar,
un compromiso político del banco en línea con el eje central de la política e instituciones europeas, sus implicaciones también son relevantes para el panorama económico e
inflacionario de la región. La adopción de una estrategia orientada a la protección medioambiental afecta a la política monetaria desde el análisis mismo de la economía, finanzas y mercados, hasta el diseño concreto de instrumentos de política como la compra de bonos de deuda pública y privada.
Más allá de los detalles prácticos, la principal lectura para los inversores es que el ´mandato verde´ debería consolidar la dinámica en la que un gran volumen de capital persigue activos relativamente escasos o poco competitivos, elevando los precios de mercado y acotando el crecimiento de la rentabilidad. Como tal, no solo es una cuestión
de combatir el cambio climático en sí mismo y promover prácticas verdes en línea con las directrices de la Unión Europea; sino que este giro en la política podría ser un vehículo muy efectivo para la estabilidad de los precios.
Una revisión necesaria: las estadísticas de inflación no son triviales
Otro resultado destacado de la revisión estratégica del BCE fue el reconocimiento de la sub-representación de los costos de la vivienda en el Índice de Precios del Consumidor
Armonizado (HICP por sus siglas en inglés) que se utiliza como referencia de la política monetaria. En relación con sus pares internacionales, el HICP de la zona euro desconoce el impacto del coste inmobiliario (OOH), aun cuando cerca del 50% de los consumidores europeos ocupan su propia vivienda como promedio. En comparación, los costos del alojamiento a través de alquileres reciben una ponderación de 6,5% dentro del HICP. En este sentido, incluir una ponderación adecuada del OOH en la medida de inflación del BCE aseguraría una métrica más precisa y comparable para la toma de decisiones de política monetaria. Estudios de Goldman Sachs estiman que el coste de la vivienda podría aumentar el nivel general de inflación entre 10 y 30 puntos básicos por encima de las cifras actuales y alinear la dinámica del indicador con las propiedades cíclicas de la inflación y la actividad económica.
Estos cambios metodológicos no son triviales en términos de implicaciones de política, ya que un nivel de inflación potencialmente más alto podría limitar el estímulo entregado por el BCE para lograr el objetivo de inflación.
Sin embargo, la inclusión de los costos de la vivienda en las estadísticas generales de inflación de la Eurozona plantea importantes desafíos metodológicos con respecto a la
armonización de los datos entre países, frecuencia y disponibilidad. En presencia de estas complejidades técnicas, las implicaciones para la política no son directas y
requerirán algunos años para materializarse por completo. Una medida de inflación más veraz en la Eurozona podría poner fin a años de política monetaria ultra-flexible en el
futuro, pero de momento este no parece ser el caso.