Hoy en día, el crecimiento económico está perdiendo fuelle más rápido de lo esperado, mientras que la magnitud y la duración de las perturbaciones en las cadenas de suministro están impulsando los costes al alza, tanto para los productores como para los consumidores. Los cuellos de botella podrían revelarse pasajeros, pero no cabe duda de que las condiciones han empeorado. Esto nos lleva a plantearnos si los precios de los activos de riesgo reflejan plenamente el impacto negativo que un desplome potencial de los ingresos y un aumento de los costes de los insumos podrían tener sobre los beneficios.
Años de estancamiento
Tras la crisis financiera mundial, la represión financiera (lo que sucede cuando los bancos centrales adoptan políticas para mantener los tipos de interés por debajo de la tasa de inflación) se tradujo en una abundancia de capital barato. En lugar de estimular la inversión, las débiles perspectivas de crecimiento alentaron a los productores a buscar otras opciones a la hora de asignar sus recursos. Los fondos prestados se utilizaron para recomprar acciones. Las nuevas tecnologías facilitaron la digitalización y la optimización de las operaciones, desde el backoffice hasta el front-office. El trabajo se externalizó. Las cadenas de suministro se alargaron en un esfuerzo por lograr los mayores ahorros posibles. Las deudas por los bienes adquiridos se ampliaban y financiaban para mejorar el capital circulante.
Esto generaba un bucle de retroalimentación, un círculo vicioso. El anémico crecimiento alejaba el capital de la inversión en inmovilizado material, mano de obra y similares. Para consternación de las autoridades políticas, el descenso del coste del capital no hacía sino propulsar los motores del estancamiento. El resultado neto creció porque los flujos de caja operativos fueron sustituidos por unos flujos de caja financiados y una inversión insuficiente. Esto derivó en una década de débil crecimiento económico y baja inflación, pero también de enormes rentabilidades del capital.
Ahora, todo está dando marcha atrás
Aunque muchos han calificado estas perturbaciones en la oferta como algo transitorio, la realidad es que están afectando a la economía real y a los beneficios corporativos de dos formas simples pero diferenciadas: socavan el crecimiento e impulsan los precios al alza. Este tipo de perturbaciones restringen el número de bienes que una empresa puede vender y recortan los ingresos. Siempre que se altera el equilibrio entre la oferta y la demanda, los precios se ajustan. Las perturbaciones actuales están intensificando las presiones sobre los costes en numerosos insumos, como la mano de obra, los materiales y la energía, y la presión sobre cualquiera de esos insumos puede perjudicar
el resultado neto.
Los costes de los insumos suelen aumentar durante los periodos de recuperación económica, pero rara vez suponen un problema para los márgenes. Eso es porque las unidades vendidas y el poder de fijación de precios suelen compensar con creces el incremento de los costes. Este también ha sido el caso durante la última recuperación. Pero, ¿qué ha cambiado?
En periodos recesivos, las fuerzas del mercado suelen exigir a las empresas que desapalanquen sus balances. Ahora bien, justo lo contrario sucedió esta vez. No obstante, los bonistas y los prestatarios esperan el pago de los cupones y la devolución del capital sin importarles si las estanterías de una empresa están vacías o si los precios de la energía se han triplicado. La ralentización del crecimiento podría obligar a las compañías más frágiles a rebajar los precios con el fin de preservar su competitividad. Las empresas menos competitivas que tengan que hacer frente a una combinación de menores ventas y gastos no presupuestados podrían atravesar dificultades. Hoy en día, los diferenciales de crédito se hallan en unos niveles estrechos de dos desviaciones típicas con respecto a la media histórica, ya que la búsqueda de ingresos parece haber sofocado las consideraciones sobre el riesgo de crédito. Conforme los estímulos se desvanecen y el crecimiento económico se desacelera, las empresas con balances débiles y productos indiferenciados deben evitarse, en nuestra opinión.
Actualmente, los márgenes de muchas compañías marcan máximos históricos. En un entorno de elevados múltiplos de beneficios como el actual, resulta importante que los inversores sigan centrándose en el precio pagado. Esto incluye el múltiplo, así como los beneficios estimados en los que se basa, ya que la valoración viene determinada por las hipótesis fundamentales subyacentes.
¿Regreso a los años 70?
A medida que el crecimiento económico vuelve a acercarse a su tasa prepandémica, los inversores deben estar muy atentos a la posibilidad de que los vientos que soplaban a favor del ciclo posterior a la crisis financiera mundial se conviertan en obstáculos. No soy economista ni estoy sugiriendo que los próximos años se asemejarán al periodo de estanflación de la década de 1970, pero sí me preocupa cómo los factores externos repercuten en las cuentas de resultados. Lo que ahora me inquieta es que la combinación de un retorno del crecimiento tendencial, un exceso de deuda corporativa y un aumento de los costes derivado no solo de los cuellos de botella, sino también de otros factores nuevos sugiere que podríamos adentrarnos en un entorno de rentabilidades del capital menos halagüeño de lo previsto.