Con el fin de reducir el riesgo sistémico debido a la operativa con derivados OTC y aumentar la transparencia de los mercados, la regulación establece la obligación de compensación central de la mayoría de instrumentos de derivados OTC, amplios requerimientos de reporting, requerimientos de garantías y de registro oficial de los participantes. Aunque en líneas generales las normativas de la UE y los EE.UU. son parecidas, existen importantes diferencias en cuanto al universo de instrumentos sujetos a la compensación central, existencia de exenciones para determinadas empresas o tipo de operaciones, la tipología de información a reportar y su frecuencia, requerimientos de operativa legal para diferentes participantes del mercado y, finalmente, el calendario previsto para su implantación.
Respecto a los instrumentos, en gran parte los dos marcos legales coinciden pero también se dan casos de productos que bajo un régimen disfrutan de la exención de la compensación central obligatoria y bajo otro no. EMIR, por ejemplo, considera tanto productos listados como OTC, incluyendo casi todo tipo de derivados especificados en la “Markets in Financial Instruments Directive” (MiFID), salvo las transacciones del contado de FX y commodities, además de derivados de divisa y materias primas liquidados de forma física con el objetivo comercial y no de inversión (p.ej. las partes fabricantes o las que utilizan determinada materia prima en el proceso de producción). Dodd-Frank en cambio, somete a la compensación central únicamente los derivados OTC y clasifica los contratos en dos grupos en función del organismo supervisor bajo cuya jurisprudencia se encuentran. Por un lado, se consideran los swaps basados en valores (SBS – “security-based swaps”), es decir, regulados por la SEC swaps de nombres individuales (“single name”) e índices junto con los “single name” CDS, y por otro, los demás swaps bajo la supervisión de la Commodity Futures Trading Commision (CFTC). Se aplican exenciones a las transacciones del contado, contratos a plazo (forward) sobre valores y materias primas físicas. Adicionalmente, los swaps y forwards de FX han sido provistos de la exención extraordinaria por el Tesoro de los EE.UU.
En cuanto a las entidades afectadas por la nueva regulación, los dos organismos utilizan enfoques diametralmente diferentes. EMIR distingue entre el tipo de contrapartes que participan en las transacciones. Por un lado, considera las empresas financieras (FCs - Financial Counterparties), es decir, entidades bancarias y de seguros, fondos de pensiones, fondos de inversión tanto tradicionales como de inversión alternativa, etc., y por otro, las no financieras (NFCs – Non-financial Counterparties), es decir, todas las demás empresas que operan con derivados y no se incluyen en el primer grupo. En términos generales la mayoría de las empresas estará sujeta a la compensación central obligatoria, requerimientos de envío de información a los repositorios centrales de datos y aplicación de técnicas de mitigación de riesgo, excepto las NFCs que no superen un determinado volumen de operaciones. Los umbrales de volumen bruto de las transacciones se definen para cada una de las cinco “asset class”. Para derivados de crédito y de renta variable se fija un umbral de €1 mil millones cada uno y para derivados de tipos de interés, FX, commodities y demás subyacentes de €3 mil millones cada uno. De esta manera, las NFCs que operen bajo los umbrales (las transacciones de cobertura no suman al cómputo de volumen total) estarán exentas de la compensación central obligatoria, pero una vez que superen el volumen en cualquiera de las “asset class” perderán la exención para todas sus operaciones en derivados. Las NFCs tendrán la obligación de informar al organismo supervisor si exceden el umbral de las transacciones, además de enviar la información sobre sobre todas las operaciones, tanto las compensadas centralmente como las bilaterales, a repositorios de datos y aplicar técnicas de mitigación de riesgo. Adicionalmente, disfrutarán de la exención de la compensación central las transacciones intra-grupo tanto para FCs como NFCs. Por último, los fondos de pensiones estarán exentos de este requerimiento hasta agosto de 2015.
Mientras que EMIR distingue entre las empresas financieras y no financieras, Dodd-Frank toma otro enfoque y diferencia entre las entidades sujetas al cumplimiento de determinados requisitos necesarios para la obtención de autorización para operar en el mercado de derivados. Y así las entidades que quieran actuar como creadores de mercado o dealers de swaps deberán registrarse como “swap dealers” (SDs) o “security-based swap dealers” (SBSDs) si sus volúmenes de transacciones están por encima de los umbrales “minimis” fijados en $3 mil millones para operaciones de swaps por cuenta de clientes y $25 millones para las transacciones con entidades gubernamentales especiales. El primer umbral se mantendrá en el nivel de $8 mil millones durante el periodo transitorio de observación que podría durar alrededor de cinco años. Las entidades que posean posiciones sustanciales en derivados deberán registrarse como “major swap participants” (MSPs) o “major security-based swap participants” (MSBSPs). Finalmente, entre las entidades no sujetas a requerimientos de registro de actividades se diferencia entre las contrapartes financieras y no financieras y en su función se determinan los requerimientos de compensación central, reporting y ejecución de las transacciones.
Esta diferencia de enfoques de los dos regímenes implica la dificultad de determinar de antemano que contratos estarán sujetos a la obligación de compensación a través de una cámara de contrapartida central (CCPs). A pesar de la creación por parte de los organismos supervisores de listas de instrumentos sujetos a este requerimiento en ambos regímenes, la obligación final dependerá del estatus de las contrapartes y las posibles exenciones de cualquiera de ellas en cada uno de los regímenes. De esta manera, en determinadas situaciones el mismo instrumento podría estar sujeto a este requerimiento con una contraparte y disponer de la exención con otra. Por ejemplo, bajo Dodd-Frank, un swap podría estar exento de la obligación de compensación central si una de las contrapartes fuera una entidad no financiera no sujeta al requerimiento de registro como SD, SBSD, MSP o MSBSP y utilizara el contrato como cobertura de riesgo comercial. Esto implica que las entidades que operan con derivados han de implantar sistemas que permitan analizar el estatus de las contrapartes involucradas en cada una de las transacciones en cada uno de los regímenes, para poder determinar de manera eficiente que transacciones están sujetas a la compensación central, aplicación de técnicas de mitigación de riesgo y requerimientos de reporting.
Las entidades también se verán afectadas por las diferencias en el alcance, forma y frecuencia de almacenamiento de datos de las transacciones y su envío a repositorios centrales de datos. Mientras que bajo EMIR ambas contrapartes estarán sometidas al requerimiento de reporting (que también podrá ser delegado a una tercera parte), Dodd-Frank solo impone este requisito a una de las contrapartes, normalmente a la entidad sujeta a la obligación de registro como SD, SBSD, MSP o MSBSP. Este requerimiento se modificaría si el contrato se negociase en una CCP o plataforma registrada de trading , en cuyo caso, la obligación de envío de la información pasaría a la CCP o la plataforma de trading. Respecto al alcance de la información requerida, EMIR comprende tanto los datos de derivados OTC como listados, junto con la información histórica de swaps, mientras que Dodd-Frank tan solo somete los derivados OTC a este requerimiento. Finalmente, EMIR requiere la información “end-of day” y Dodd-Frank los datos en tiempo real. Estas discrepancias exigirán a las entidades a desarrollar sistemas de gestión de datos y establecimiento de eficientes procesos de identificación de transacciones sujetas a requerimientos de reporting y la correspondiente tipología de la información para el cumplimiento regulatorio en ambos regímenes.
En cuanto al calendario de la implantación existe un desfase temporal de al menos un año entre Europa y EE.UU. En EE.UU. a día 31 de diciembre del 2012 se hizo efectivo el requerimiento de registro para los SDs bajo Dodd-Frank, las obligaciones de reporting de información sobre las transacciones con derivados de crédito y tipos de interés comenzaron para SDs y MSPs en enero de 2013 y la obligación de su compensación central para un primer grupo de entidades, incluyendo SDs, SBSDs, MSPs, MSBSPs y fondos activos, en marzo de 2013. La extensión de estos requerimientos a otro tipo de instrumentos y entidades está prevista para los meses restantes del 2013. En cambio en Europa, el proceso de la entrada en vigor de cada uno de los diferentes requerimientos de EMIR es mucho más complejo y todavía no está definitivamente cerrado. Aunque los estándares técnicos entraron en vigor el 15 de marzo de 2013, el comienzo de la compensación central obligatoria no está previsto antes del comienzo del 2014. Le fecha definitiva dependerá del largo proceso legislativo europeo en cuestiones de concesiones de autorizaciones a las CCPs para operar bajo EMIR y periodos transitorios para determinadas contrapartes e instrumentos. Esta situación exige que las entidades busquen soluciones flexibles para poder ir adaptando su operativa a nuevos entornos regulatorios a medida que estos se vayan estableciendo y la incertidumbre legal vaya desapareciendo.
- Anna Downarowicz es PhD Credit Risk Expert de SIAG Consulting
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