Desde que Basilea III en 2010 reformó por completo el marco de riesgo de crédito, incluyendo entre los requerimientos de capital un cargo por, tal llamado, riesgo CVA “credit value adjustment” en las posiciones con derivados OTC, ha estallado un gran debate en la industria, de cómo realmente se deberían medir los riesgos de estas operaciones y que impacto deberían tener sobre los precios. Hay que tener en cuenta que la decisión de contemplar (o no) los ajustes por diferentes tipos de riesgo en los precios de los productos es una decisión de gran importancia ya que afecta tanto la competitividad entre las entidades financieras como su nivel de exposición al riesgo.
Una forma típica de valorar los derivados es, primero, calcular su precio justo “fair price” asumiendo ausencia de riesgo de crédito y, posteriormente, aplicar los ajustes por pérdidas o ganancias esperadas debidas al default o cambio de la calidad crediticia de las partes. CVA (Credit Value Adjustment), por ejemplo, es un ajuste que aplican las entidades financieras sobre el “fair price” para reflejar la posibilidad del default del cliente o deterioro de su calidad crediticia. La inclusión del ajuste por riesgo CVA en el precio de los contratos compensados bilateralmente ya es un estándar en la industria. Además, en los últimos años la forma de ver el riesgo de las transacciones OTC ha ido evolucionando, adaptándose a nuevas características de estas operaciones. Los casos de las entidades consideradas “too big to fail”, como ENRON, Lehman, AIG, etc. fueron uno de los motivos de que se comenzara a tener en cuenta la naturaleza bilateral de riesgo de contraparte, aplicando el DVA (Debt Value Adjustment) para reflejar la posibilidad de default de ambas contrapartes.
El concepto del DVA permite a la entidad, al menos en teoría, beneficiarse de la posibilidad de su propio default o empeoramiento de su calidad crediticia. A pesar de que resulte poco intuitivo, cómo una entidad podría realizar en práctica las ganancias debidas a su propio default, muchos bancos ya están aplicando este ajuste. Una de las principales razones, es la reducción de la carga por riesgo de CVA aplicada a las contrapartes y posibilidad de ofrecer precios más competitivos. DVA visto como el CVA desde el punto de vista de la contraparte reduce el spread por riesgo CVA aplicado al “fair price” del derivado, resulta en la mejora en el precio y facilita la posibilidad de alcanzar el acuerdo entre las contrapartes. La decisión de aplicar o no el DVA a la hora de valorar los instrumentos puede afectar de manera significativa la competitividad de las entidades, especialmente, las que operan bajo las normas contables norteamericanas (FAS157) que requieren considerar DVA en el P&L. Por otro lado, Basilea III requiere excluir todas las ganancias por DVA en el cálculo del capital regulatorio por riesgo de contraparte. El debate en la industria continúa, puesto que el DVA no fomenta buenas prácticas para las mesas de CVA dentro de los bancos y crea incentivos para las entidades a involucrarse en operaciones que aumenten DVA para crear beneficios adicionales por el aumento de posibilidad de su propio default.
Un debate similar está relacionado con la inclusión de los costes de financiamiento “cost of funding” en el precio de los instrumentos. Las mesas de trading de los bancos emplean las estrategias de cobertura para gestionar las exposiciones al riesgo de los clientes. En una operación típica, la mesa debe de aportar una garantía (efectivo, instrumentos de deuda, etc.) con la contraparte en la operación de cobertura, cobrando aproximadamente la tasa de interés libre de riesgo sobre los activos depositados (normalmente el overnight indexed swap (OIS) rate correspondiente a la moneda de la garantía). Al mismo tiempo la mesa tiene que financiar la obtención de los activos de garantía, lo que produce pérdidas por la diferencia entre la tasa de interés libre de riesgo obtenida sobre el colateral depositado y la tasa pagada por su obtención.
El tamaño de esta pérdida dependería de varios factores, entre ellos, el tipo de operación (p.ej. asegurada por activos (repo) o no asegurada), calidad crediticia de las entidades, existencia y condiciones del Credit Support Anex (CSA) en las transacciones con clientes y las contrapartes de las operaciones de cobertura, frecuencia de reposición de garantías, etc. Mientras que la industria aboga por reflejar el coste de financiamiento en los precios de los instrumentos aplicando, junto con el CVA y DVA, el FVA (Funding Value Adjustment), los académicos, apoyándose en los principios económicos de la teoría financiera argumentan, que los instrumentos de inversión con el mismo nivel de riesgo deben de proporcionar la misma tasa esperada de retorno, lo que significa que FVA no se debe reflejar en el precio. Consideran que el precio ajustado por FVA es una valoración propia, diferente para cada banco, y no puede ser utilizada como el estimador de “fair market price” para su uso en el cálculo de P&L y reporting regulatorio. El debate continúa abierto.
- Anna Downarowicz es PhD Credit Risk Expert de SIAG Consulting.
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