Europa: Trendspotting

Es tal la cantidad de activos gestionados en la actualidad en este tipo de estrategias que las tendencias a las que recurren siempre rebasan el límite. Tarde o temprano, quienes se dedican a seguir las tendencias se posicionan de la misma forma, por lo que la oferta del dinero nuevo necesario para que continúe la tendencia termina por agotarse y, una vez explotada hasta su desaparición, se produce una reversión bastante abrupta. Las consecuencias de estas rotaciones bruscas pueden ser graves para aquellos que hayan adoptado posiciones erróneas.

Una verdad incómoda...

En el año 2015, la mayoría de los gestores activos que solo utilizaron posiciones largas consiguieron una rentabilidad superior con una misma estrategia: sobreponderar e infraponderar los mismos sectores. Todos ellos huyeron de los valores energéticos y de las commodities y se centraron en valores de «crecimiento» y mid-caps. En los ámbitos de crecimiento, existía un consenso tan abrumador que se hizo caso omiso de toda noticia mala (o simplemente neutra) que pudiera cuestionar los múltiplos cada vez más elevados otorgados a los valores de crecimiento. Por su parte, los inversores a corto (en commodities y ámbitos relacionados) pasaron por alto todo indicio de atenuación de los problemas o de ligera mejora de la situación.

A finales de 2015, se registraron tímidos signos de que los precios de las commodities estaban a punto de tocar suelo. Sin embargo, en un ejemplo clásico de sesgo confirmatorio, el mercado los ignoró. De la misma manera, tampoco se hizo caso cuando las acciones de Rio Tinto, Anglo American y Glencore comenzaron a recuperarse, por considerar que «solo» se trataba de una cobertura de posiciones cortas. Sin embargo, las compras son compras, se trate o no de compras de cobertura. Las valoraciones de los sectores del petróleo y el gas y de la minería presentaban niveles tan bajos que, si no se hundían, las posibilidades de repunte eran muy elevadas. Este año el precio del mineral de hierro, al igual que el del cobre, ha experimentado una importante recuperación, lo que tendrá consecuencias apreciables para las empresas mineras, cuyos precios se estaban fijando en base a previsiones de que los precios de los metales mantuviesen los mínimos registrados en 2015.

Tan seguro como una casa (irlandesa)...

¿Qué otras tendencias se están desmoronando? Se ha registrado una reticencia a reconocer la mejora de la situación en lo que se refiere a los valores poco populares del sector de la minería, por una parte, y a aceptar que la coyuntura económica del sector británico de la construcción ha comenzado a debilitarse, por otra.

Está claro que es poco probable que los inmuebles de primer nivel situados en el centro de Londres pierdan a corto plazo su condición de activos «de oro». Sin embargo, los precios de los apartamentos de nueva construcción situados en zonas más periféricas ya no guardan relación alguna con la realidad. Además, desde finales del pasado año, el interés de los inversores extranjeros por comprar inmuebles de nueva construcción «sobre plano» ha comenzado a disminuir. Algunos compradores se están retirando de los compromisos financieros más cuantiosos y están renunciando a los depósitos adelantados. Huelga decir que los apologistas se encuentran muy ocupados buscando motivos para negar que los precios de la vivienda han subido demasiado. Pero no estoy sugiriendo que se vaya a producir una caída de los precios. Existen importantes incentivos económicos y sesgos psicológicos entre los participantes del mercado que impedirán tal catástrofe, si bien los niveles de estas operaciones descenderán. Es improbable que los constructores que tengan apartamentos sin vender prefieran mantenerlos a reducir su valor. No obstante, a pesar de que disminuyen las posibilidades de observar ventas inmediatas a unos precios desorbitados, los constructores no tienen otra opción que terminar aquellos inmuebles que están a medio construir. Se completarán todas las obras que ya se hayan iniciado, con lo que aumentará la oferta. Por lo tanto, al aumentar los costes y bajar las ventas, los balances de los constructores británicos (muy sólidos en el pasado) deberían ahora debilitarse. Repito que no estoy prediciendo ningún desplome. Pero un fuerte descenso de los volúmenes de venta podría tener consecuencias igual de ruinosas para los constructores, aunque no bajen los precios.

Si bien las previsiones para el sector británico de la vivienda están comenzando a deteriorarse, en Irlanda las perspectivas son mejores. El sector de la construcción de viviendas irlandés se encuentra en una situación similar a la que experimentaron los constructores británicos en el año 2010: los índices de paro eran más altos, nadie construía y nadie quería (ni podía) mudarse de casa. Cuando tal situación comenzó a cambiar, constituyó el preludio de una época muy positiva para el sector británico de la construcción. El sector irlandés de la vivienda parece destinado a embarcarse en un proceso igual de sólido. Ambos países poseen una cultura similar en este sector pero se encuentran en diferentes momentos de sus ciclos económico y de vivienda. Lo sensato parece, por lo tanto, adoptar una posición corta en el sector londinense de la vivienda y una posición larga en constructores dublineses. Y en Irlanda solamente cotiza en Bolsa un constructor: Cairn Homes. La quiebra de otros competidores que también cotizaban en Bolsa durante la crisis de la vivienda que afectó al país les permitió adquirir obras de primera categoría en Dublín por un tercio del precio registrado cuando el mercado se encontraba en su máximo apogeo.

Cairn es tan solo una pieza de una estrategia que podríamos denominar «seguir al sol». Durante años, la recuperación económica en el Reino Unido ha sido más fuerte que en ningún otro lugar de Europa. Sin embargo, actualmente parecemos encontrarnos en un momento en el que los países que han experimentado las peores recesiones, y que tienen por lo tanto mayor margen de recuperación, están registrando signos de un mayor crecimiento. Irlanda es uno de ellos y otro sería España.

En la televisión española siempre brilla el sol...

En España, poseemos Mediaset España. Al igual que ocurrió con algunos de los valores más rentables del Reino Unido en los últimos años, también experimentó una recesión «con aspectos positivos». El mercado de la publicidad televisiva en España se contrajo un 40 % desde los máximos registrados antes de la crisis. Pero, aunque en el sector publicitario español solía haber cinco actores principales, en la actualidad solamente hay dos. Mediaset adquirió Cuatro, uno de los canales de televisión más pequeños y otro de ellos, la Sexta, es propiedad de Antena 3 actualmente. Por su parte, el canal de televisión público TVE había tendido a cubrir las franjas horarias sin preocuparse demasiado por los índices, lo cual bajaba los precios, pero se le ha prohibido emitir publicidad. Este cambio, junto con la desaparición de dos competidores, transformó el mercado publicitario español e incrementó de manera súbita el poder de fijación de precios de Mediaset. Por otra parte, el mercado televisivo español resulta especialmente atractivo. Muchos españoles tienen por costumbre ir a casa a mediodía para comer y descansar durante la sobremesa, por lo que existen dos franjas horarias de máxima audiencia. Además, el argumento de que el hábito de ver la televisión se encuentra «en fase terminal» a consecuencia de YouTube no se sostiene ya que, en realidad, en España cada vez es mayor el número de personas que ve los programas de televisión «lineales» emitidos. A esto podemos añadir la capacidad de Mediaset España para producir contenidos de forma interna, lo que la libera de incurrir en pagos excesivos para conseguir contenidos de terceros y garantiza que los ingresos adicionales por publicidad repercutan directamente en los resultados de la empresa. Los inversores con sede en el Reino Unido han obtenido grandes ganancias en los últimos años por poseer ITV; a nuestro juicio, Mediaset España podría erigirse para los inversores (si no para los espectadores) en la «próxima» ITV.

Un problema para la banca...

Analicemos el caso de la banca. Las expectativas cada vez menores acerca de los tipos de interés a largo plazo han disminuido la pendiente de la curva de rendimientos, eliminando los beneficios de una de las principales líneas de negocio bancario. La mayor parte de los bancos precisan cierto grado de pendiente en la curva de rendimientos para poder obtener el pago de su actividad básica: los préstamos. Por otra parte, las operaciones de arbitraje de intereses (carry trade) en deuda pública, que en su día fueron tan rentables, han dejado de serlo. En 2011, las entidades de crédito del Sur de Europa podían utilizar el dinero que les prestaba el BCE a un interés prácticamente cero para comprar deuda pública a diez años con una rentabilidad aproximada del 7 %. Este movimiento constituía una operación rentable y segura. Sin embargo, actualmente el rendimiento a diez años de la Europa meridional se ha desplomado hasta el 1½ %. Por otra parte, el BCE ha manifestado que comenzará a comprar renta fija privada emitida por sociedades no financieras, lo cual puede favorecer a los potenciales prestatarios pero perjudica a otra de las líneas de negocio de los bancos.

Pese a que las fuentes de ingresos de las entidades de crédito están menguando, los políticos y los reguladores las presionan para que mantengan niveles de capital aún más elevados para protegerse frente a una nueva crisis bancaria. Las consecuencias son nefastas para la rentabilidad de las inversiones en títulos en todo el sector bancario. En mi opinión, está claro que los políticos se están apropiando de la banca con el fin de estabilizar el sistema financiero y de inyectar a la economía «real» la mayor cantidad de dinero posible. Por lo tanto, a nuestro juicio, existen una serie de bancos europeos que están sobrevalorados. Si bien, hasta el momento, no existe ninguna operación direccional general en contra del sector bancario. A la hora de invertir, las tendencias son tus amigas hasta que dejan de serlo.

• Fuente: Lipper Limited, acciones de acumulación con cobertura en EUR de clase I, valores medios en euros desde 31 Diciembre 2014 hasta el 31 Diciembre 2015. La cifra sobre el mercado europeo muestra la rentabilidad del MSCI Europe Index, que incluye al Reino Unido. Todas las cifras indican la rentabilidad total con los ingresos netos reinvertidos.