Teniendo en cuenta el ajuste de las expectativas para este año, la proyección mediana de los tipos de interés para 2023 se elevó en 87,5 puntos básicos -en línea con la subida de tipos estimada en las proyecciones de diciembre, pero teniendo en cuenta una base más alta-, mientras que los funcionarios del FOMC esperan ahora que la política se mantenga en el 2,8% en 2024, frente al 2,1% anterior. Debido al choque de estanflación mundial y a la rebaja de su estimación del crecimiento de EE.UU., los miembros de la Fed esperan ahora que los tipos se reduzcan a largo plazo hacia su tasa neutra estimada del 2,4%, que se ha revisado notablemente a la baja desde la estimación anterior del 2,5%. Esto es probablemente un subproducto del ciclo de subidas anticipadas que se espera ahora.
Analizando el resto del SEP, la Reserva Federal rebajó sustancialmente sus previsiones del PIB real, reduciendo la expectativa media para 2022 al 2,8%. Esta nueva previsión se sitúa fuera de la horquilla de entre el 3,2% y el 4,6% establecida en las previsiones de diciembre, y es 1,2 puntos porcentuales inferior a la mediana del 4,0% de la última ronda. Las expectativas a largo plazo no cambiaron en la mediana, aunque la tendencia central y el rango de las proyecciones cambiaron marginalmente. Mientras tanto, el perfil de la inflación se revisó al alza, ya que los últimos acontecimientos han tenido un impacto más persistente en la inflación que en el crecimiento. La mediana de las previsiones del PCE aumentó 1,7 puntos porcentuales hasta el 4,3% para 2022, 0,4 puntos porcentuales hasta el 2,7% para 2023 y 0,2 puntos porcentuales hasta el 2,3% para 2024. Está claro que los acontecimientos geopolíticos y los precios de la energía son los principales impulsores de esta nueva proyección de la inflación, dado que la Fed piensa ahora que la inflación general del PCE superará a la del PCE básico, lo que no era el caso en diciembre.
Esta rebaja simultánea de las perspectivas de crecimiento junto con un cambio sustancial al alza de las expectativas de inflación es coherente con un choque de oferta negativo de estanflación. La estanflación es uno de los entornos económicos más difíciles de gestionar para los bancos centrales, ya que pone en conflicto los dos mandatos de la Reserva Federal de lograr el máximo empleo y la estabilidad de precios. Si bien los miembros de la Fed insinuaron en los comentarios previos a la reunión que los efectos negativos del conflicto entre Ucrania y Rusia sobre el crecimiento serían secundarios con respecto a la ardiente inflación, no dejaron lugar a dudas sobre su decisión de reducir la inflación con las agresivas expectativas de los gráficos de puntos de hoy.
El dólar se inclinó brevemente tras la publicación de los materiales de marzo, ya que los mercados de divisas se volvieron a alinear con los precios de la Fed en los swaps de tipos de interés a un día. Sin embargo, la puja del dólar no fue tan sísmica como muchos habrían creído dado el considerable ajuste del punto medio en 2022. Es probable que esto se deba a la expectativa de que el presidente Powell reste importancia al gráfico de puntos -una característica recurrente de las recientes conferencias de prensa de Powell-, al tiempo que destaca en gran medida los riesgos para las perspectivas de la Fed, lo que proporcionará un amplio margen de maniobra para que la política se desvíe de las proyecciones actuales.
El gráfico de puntos del FOMC se ha revisado al alza para 2022, con una expectativa media de 7 subidas de tipos este año
El dólar se desprende de su recuperación a medida que avanza la conferencia de prensa
A pesar de su reciente historial de restar importancia al mensaje transmitido por la proyección del diagrama de puntos en las conferencias de prensa, hoy el presidente Powell rompió las formas y reiteró el consenso del FOMC de que es muy probable una sucesión de subidas de tipos este año, con la única advertencia de que cada reunión es "en vivo" y que la Fed dependerá de los datos. Sin embargo, teniendo en cuenta el actual contexto inflacionista, los mercados pueden confiar en que los tipos de interés en EE.UU. subirán considerablemente en el transcurso de los próximos 18 meses. Esto se reflejó en el aplanamiento de la curva del Tesoro de EE.UU.: los rendimientos a dos años subieron más de 10 puntos porcentuales, deteniéndose por debajo de la marca del 2%, mientras que los 10 años subieron menos, alcanzando un máximo del 2,24% antes de retroceder. En los mercados OIS, los participantes siguieron valorando la probabilidad de una subida de tipos de 50 puntos básicos en las dos próximas reuniones de la Fed. En nuestra opinión, la decisión de subir los tipos en 25 o 50 puntos básicos dependerá en gran medida de los datos del mercado laboral y de las expectativas de inflación.
Aunque el presidente Powell no sonó explícitamente dovish en la conferencia de prensa de hoy, los mercados de divisas miraron a través de las proyecciones hawkish y comenzaron a desvanecer la oferta anterior del dólar a lo largo de la conferencia de prensa. Aunque no hubo ningún punto de inflexión específico en los comentarios de la Fed, el estancamiento del repunte de los rendimientos a 2 años en la marca del 2% fue notable y coincidió con el tramo a la baja del dólar en general.
Los parámetros para el endurecimiento cuantitativo están casi completamente definidos; podría producirse ya en la próxima reunión
Aunque el FOMC no dijo mucho sobre su plan de ajuste cuantitativo al principio de la decisión de hoy, el presidente Powell reveló durante la sesión de preguntas y respuestas que el comité de política monetaria hizo "excelentes progresos" en la determinación de los detalles para el próximo cierre del balance de la Fed durante los dos últimos días de deliberaciones. Powell dijo que el marco para el cierre del balance sería "familiar" para aquellos que siguieron la última reducción del balance de la Fed, aunque el ajuste cuantitativo se produciría más rápido y antes en el ciclo que la última vez. Dado que los detalles están casi ultimados, el presidente Powell sugirió que el QT podría comenzar ya en la próxima reunión, aunque sin garantías. Se espera que las actas de la reunión, publicadas el 6 de abril, contengan más información.
El marco anterior de la Fed seguía un enfoque de "cap-and-roll", en el que el banco central establecía un tope nominal fijo para el valor de los activos que permitiría vencer cada mes. Mantenía este límite reinvirtiendo los bonos del Tesoro o los valores respaldados por hipotecas que superaban dicho límite, y realizando ventas activas para evitar un déficit. Nuestras estimaciones sugieren que el límite de vencimiento de los bonos del Tesoro en este ciclo comenzaría probablemente en torno a los 10.000 millones de dólares al mes y aumentaría hasta unos 70.000 millones de dólares. Esto coincide aproximadamente con el grado de agotamiento de la liquidez del mercado y la reducción de los balances del último ciclo, en el que se produjo un tope inicial de 6.000 millones de dólares al mes que alcanzó un máximo de 30.000 millones.
Basándonos en el anterior ciclo QT y en el aumento del nivel de liquidez, nuestras estimaciones sugieren que la retirada nominal de los bonos del Tesoro de EE.UU. por parte de la Reserva Federal podría situarse entre 10.000 y 70.000 millones de dólares al mes.
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