A pesar de enfrentar el shock externo desconocido de una guerra, el crecimiento de la economía de la Eurozona ha sido resistente en los primeros tres trimestres del año. El Producto Interior Bruto (PIB) de la zona euro aumentó un 0,3 % intertrimestral (tritrimestral) en el tercer trimestre, disminuyendo desde un aumento del 0,8 % en el segundo trimestre de 2022, ayudado por el aumento del gasto público junto con una mejora en el superávit comercial ajustado por inflación. Sin embargo, es probable que esto cambie en el cuarto trimestre de 2022 y el primer trimestre de 2023 a medida que se desvanezca la demanda de reapertura de COVID. La recesión de la eurozona sigue siendo un riesgo clave hasta el primer trimestre de 2023. Europa está preparada para embarcarse en un duro invierno, y con las tasas de ahorro extendiendo la caída desde una caída del 1,7% en el segundo trimestre, es probable que el gasto de los consumidores se vea presionado. La caída intermensual del 1,8 % en las ventas minoristas de la zona del euro en octubre es coherente con la idea de que la reducción de la renta real está alcanzando ahora a los consumidores. El gasto en servicios aumentó solo un 1,5 % en el tercer trimestre en comparación con el aumento del 3,1 % en el segundo trimestre de 2022 . El mercado laboral se ha mantenido bastante resistente ya que el desempleo de la zona euro alcanzó un nuevo mínimo del 6,5 % en octubre, empujado a la baja por la caída del desempleo en el sur de Europa, los Países Bajos, Finlandia y Austria. Sin embargo, es probable que aumente el desempleo a medida que la desaceleración económica y el endurecimiento de las condiciones financieras afecten la contratación. Dicho esto, la política fiscal podría venir al rescate, ya que los principales gobiernos de la zona euro han destinado 573.000 millones de euros a la economía para proteger al sector privado de las próximas consecuencias en la actividad económica.
La inflación en la Eurozona cayó más de lo esperado de 10,6% en octubre a 10% en noviembre. Sin embargo, es difícil decir con certeza que la tasa de inflación ha superado su punto máximo, ya que depende en gran medida de las fluctuaciones en los precios de la energía. La inflación subyacente se mantuvo en el 5 % en noviembre y es probable que se mantenga cerca del 5 % hasta el primer trimestre de 2023
El Banco Central Europeo (BCE) dividido entre palomas y halcones
La Sra. Isabel Schnabel (miembro de la junta ejecutiva del BCE) advirtió en noviembre que la política fiscal laxa corre el riesgo de aumentar las presiones inflacionarias subyacentes al impulsar el consumo y reducir el incentivo para que los consumidores y las empresas ahorren energía. Argumentaríamos que, si bien el volumen de los paquetes de ayuda es grande, son insuficientes para brindar un alivio completo a todos los consumidores y empresas. La Sra. Schnabel también señaló que “el espacio para desacelerar el ritmo de los ajustes de las tasas de interés sigue siendo limitado, incluso cuando nos acercamos a las estimaciones de la 'tasa neutral'”.
Este sentimiento agresivo fue repetido por el jefe del banco central holandés, Klaas Knot, en su declaración de que los riesgos se inclinan hacia que el BCE haga muy poco para combatir el aumento de la inflación, y señaló que se necesita una desaceleración económica, o tal vez incluso una recesión, para controlar la inflación. La presidenta Lagarde enfatizó que le sorprendería que la inflación ya haya alcanzado su punto máximo, ya que existe demasiada incertidumbre con respecto al traspaso de los altos costos de la energía del nivel mayorista al nivel minorista. Agregó que es posible que el BCE tenga que entrar en territorio restrictivo con las tasas clave. Por su parte, el jefe del banco central francés, Villeroy, que en sus declaraciones se ha adelantado muchas veces a las decisiones reales del BCE, se pronunció a favor de los 50 puntos básicos. Incluso los halcones como el presidente del Bundesbank, Nagel, y el estonio Mueller parecen ser capaces de llegar a un acuerdo con un aumento de solo 50 puntos básicos.
Más claridad sobre el ajuste cuantitativo (QT)
Es probable que el BCE cumpla con las expectativas de consenso esta semana de reducir el ritmo de las subidas de tipos a 50 pb el 15 de diciembre, tras dos subidas de tipos de 75 pb en septiembre y octubre. Esta decisión elevará sus tasas de depósito y refinanciamiento a 2% y 2.5% respectivamente. Ni un pico de inflación ni una recesión le darán al BCE una razón para abstenerse de subir las tasas en el primer trimestre de 2023, pero ambos sugieren que los riesgos se inclinan hacia un ritmo más lento de ajuste. Las perspectivas del balance, y más concretamente del QT, serán otro tema clave en la reunión de esta semana. Será interesante ver si se presionará al BCE para que venda bonos directamente o se quede con el roll-off. Esperaríamos que el banco central comenzara con un programa de compra de activos (APP) equivalente a una reducción mensual de € 25 mil millones en el balance en promedio. Actualmente, el BCE sigue utilizando las reinversiones del Programa de Compras de Emergencia para Pandemias (PEPP) para comprimir los diferenciales y el Instrumento de Protección de la Transmisión (TPI) permanece a su disposición si las condiciones se deterioran aún más. Ambas herramientas limitan hasta dónde puede llegar el BCE con QT.
. Las empresas continúan transfiriendo costos de insumos más altos a los consumidores y, a pesar de que se acerca una recesión, esperamos que este proceso de inflación impulsada por los costos se extienda hasta 2023, manteniendo las presiones de los precios más altas por más tiempo.
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