El dólar se debilita ante una Fed más laxa

Ayer, en medio de las turbulencias vividas en los mercados durante las últimas dos semanas en torno a los riesgos para la estabilidad financiera surgida tras la quiebra del Silicon Valley Bank y su posterior traslado a Europa con Credit Suisse, la atención volvió a fijarse en EE. UU. en lo que sin duda era el evento más esperado junto con la reunión del BCE de la semana pasada. La Reserva Federal volvió a elevar el rango objetivo de los fondos federales en 25 puntos básicos, hasta el 4,75%-5,00%. La decisión, si bien resultó en línea con el consenso de mercado, que ayer le daba una probabilidad implícita de alrededor del 80% en el mercado de swaps de índices a un día, y con lo que esperábamos una gran parte de los analistas, lo cierto es que no estaba del todo asegurado. Hace tan solo tres días, los mercados daban una probabilidad implícita de tan solo el 40% a esta opción, mientras que las probabilidades de mantener los tipos en esta reunión o incluso, como defendieron algunos analistas, de recortarlos ganaban peso ante el incipiente temor a un colapso bancario. Con esta decisión, en nuestra opinión, la Fed ha mandado un mensaje claro a los mercados de su aún inquebrantable compromiso con la inflación, a la vez que reforzaba la confianza en sus mecanismos macroprudenciales ya puestos en marcha para evitar una propagación de la inestabilidad financiera.

Para ello, reconocieron la coordinación de sus objetivos por mantener la estabilidad de precios con el mantenimiento de la estabilidad financiera, algo que Lagarde ya pronunció el jueves pasado en el ya famoso “no existe un trade-off” entre ambas. Sin duda, el camino por delante en términos de endurecimiento de las condiciones financieras no es ni mucho menos el que dejó entrever el presidente Powell en su declaración ante el Congreso hace tan solo dos semanas y que elevó la tasa terminal esperada por el mercado. Si bien ayer en la declaración sobre los tipos de interés tan solo apuntaron que «cierto endurecimiento adicional de la política monetaria podría ser apropiado», frente al “continuas subidas de tipos” al que nos tienen acostumbrado, la proyección mediana del diagrama de puntos publicada junto a la decisión para finales de 2023 se mantuvo en el 5,125% fijado en diciembre, manteniendo la opción a tan solo una subida adicional de 25 puntos básicos.

Tras el anuncio, el par EURUSD recuperó su máximo de principios de febrero tras aquella lectura inesperadamente alta de nóminas no agrícolas de enero que produjo una recalibración de la senda de endurecimiento de la Fed durante este año. Aun así, mantenemos que es poco probable ver una caída estructural del dólar. Esto se debe en gran medida a los titulares de ayer de la secretaria del Tesoro de EE.UU., Janet Yellen, quien dijo que el amplio aumento del seguro de depósitos de la FDIC no se estaba considerando. Con los riesgos sobre la estabilidad del sistema bancario regional aún sin resolver y con una nueva caída del 5,6% del índice bancario regional KRE tras la decisión, es probable que su status de valor refugio apoye la fortaleza del billete verde a medida que la afluencia de flujos hacia el dólar en búsqueda de una mayor rentabilidad se debilite debido al estrechamiento de los diferenciales de tipos nominales y reales, ya que los operadores de tipos no prevén que la Fed lleve el tipo efectivo de los fondos federales más allá del 5-5,25%.

La decisión de la Reserva Federal de anoche cumplió en gran medida nuestras expectativas e impulsó la revaloración moderada de los tipos estadounidenses en la basamos nuestras proyecciones de divisas. Nuestras previsiones a un mes preveían un retroceso del índice DXY hacia los niveles de principios de febrero, lo que se ha cumplido en gran medida. Aunque la trayectoria ha sido ligeramente distinta de la que habíamos previsto, ya que esperábamos que los datos más débiles en EE. UU por el endurecimiento monetario fuesen los que impulsaran la revalorización, el resultado sigue siendo el mismo. De cara al futuro, si se mantienen los riesgos para la estabilidad financiera y se prolonga la reciente tendencia de desinflación en EE. UU., esperamos que el dólar siga depreciándose, y que las divisas de alta beta y aquellas con un repunte considerable de la rentabilidad sean las más beneficiadas. En este contexto, es probable que los mercados vuelvan a vigilar también las condiciones de crecimiento, con los PMI del viernes en el punto de mira junto con las medidas de actividad chinas de la próxima semana.

Tras el anuncio de tipos de la Fed ayer por la tarde, hoy es el turno del Banco de Inglaterra. Nuestra previsión, y la de los mercados, es que siga el camino trazado por la Fed y el BCE en los últimos días y suba los tipos lo esperado, 25 puntos básicos, situando el tipo de interés bancario en el 4,25%. En muchos sentidos, la decisión de hoy ya está tomada, tras la publicación ayer de una cifra del IPC muy elevada. Con la tendencia de la inflación que recientemente ha dado un giro de 180 grados en la dirección equivocada y la preocupación por la estabilidad financiera todavía presente, cualquier otra opción que no sea una subida de tipos para mantener el rumbo parece muy poco probable. A pesar de que es casi seguro que hoy se producirá una nueva subida, el dato del IPC de ayer fue el que realmente hizo que muchos analistas se replanteasen sus expectativas sobre futuras decisiones de tipos. Por este motivo, los mercados se centrarán en el lenguaje que acompañe a la decisión de hoy sobre los tipos de interés. En particular, si el Banco de Inglaterra ve una reaceleración de las presiones inflacionistas subyacentes, o si está dispuesto a mirar más allá de los datos calientes hacia algunas tendencias desinflacionistas de más larga duración, y cómo equilibra en última instancia el riesgo de inflación frente a la estabilidad del sector bancario. En nuestra opinión, es probable que el Banco deje todas las opciones sobre la mesa, a la espera de ver si este repunte de la inflación se confirma en futuras publicaciones, al tiempo que hace hincapié en la estabilidad del sistema financiero del Reino Unido. Desde el punto de vista de las divisas, este repunte del IPC ha dado lugar a una revalorización de los tipos británicos ante la expectativa de nuevas subidas de tipos por parte del Banco de Inglaterra, y dado que las preocupaciones en torno a la estabilidad financiera empiezan a remitir, al menos por ahora, los diferenciales de tipos están volviendo a entrar en juego como motor clave de los movimientos de las divisas. La confirmación de la opinión del mercado sobre los tipos británicos en la reunión de hoy, combinada con una revalorización moderada de los tipos estadounidenses tras el anuncio de ayer de la Reserva Federal, sugiere un apoyo al alza para la libra esterlina frente al dólar en las próximas semanas, al menos en ausencia de nuevas sorpresas económicas o de otro episodio de pánico en los mercados financieros.

Aunque la estabilidad de los mercados financieros de la zona del euro y de EE. UU. en los últimos días había reforzado el sentimiento de riesgo global, con los inversores retomando sus estrategias favoritas, como las operaciones de carry trade en MXN, por ejemplo, es probable que hubiera cierta reticencia a hacerlo antes de la reunión de la Reserva Federal de anoche. La decisión de la Fed, leída finalmente como menos agresiva de lo esperado provocó una amplia caída del dólar, especialmente frente a las divisas sensibles a los tipos. Como resultado, el MXN cerró casi plano en el día de ayer después de ceder parte de la apreciación frente al dólar, aunque hoy los observadores de la moneda mexicana esperan con ansia la publicación del IPC quincenal de la primera mitad de marzo, tras dos semanas de tranquilidad en cuanto a eventos internos y como paso previo a la decisión de Banxico de la próxima semana. En Brasil, la decisión de tipos del BCB se tomó ayer en medio de un debate abierto entre los funcionarios del gobierno y la propia institución monetaria sobre la viabilidad de mantener los tipos de interés a los niveles actuales, agravado por el retraso en la presentación del nuevo marco fiscal.

Finalmente, el Banco mantuvo la tasa Selic en el actual 13,75%. La decisión fue acompañada de una declaración en un tono todavía agresivo, similar al que asistimos en la última reunión, donde no solo no se aludió a la consideración de una flexibilización a corto plazo, reiterando la intención del banco de mantener los tipos altos durante más tiempo, sino que se mencionó incluso la posibilidad de reanudar las subidas si fuese necesario en medio de un deterioro de las expectativas de inflación y la incertidumbre que rodea al marco fiscal. Por ahora, el tono agresivo del BCB creemos que puede favorecer al BRL, que cerró ayer la jornada un 0,5% al alza tras la reunión de la Fed y que presumiblemente abrirá hoy en positivo como reacción a la decisión de anoche del BCB. No obstante, mantenemos que el ruido político interno permanece como el principal lastre de la moneda brasileña ahora mismo.