En torno a la renta fija convertible

A nuestro parecer, la clase de activos se beneficia hoy de valoraciones muy atractivas ya que nos situamos por debajo de la volatilidad implícita media de los bonos convertibles (por ejemplo: 23 en el mercado europeo frente a una media de alrededor de 26). Desde un punto de vista jurídico, las cláusulas han sido reforzadas, mejorando las condiciones para los inversores.

¿Se siguen incrementando las emisiones? En 2014, a nivel global, las emisiones se han incrementado en 30.000 millones de dólares, pasando de este modo el universo de 457.000 millones a 487.000 millones de dólares. En el mismo periodo en Europa, el incremento ha sido de 4.000 millones de euros llegando a un total de 100.000 millones. Por lo tanto, nos encontramos en una fase de expansión pero todavía falta que el mercado primario conserve un ritmo sostenido (haciendo referencia a los reembolsos anticipados ejercidos), lo que nos parece probable en vistas a las necesidades de refinanciación de las empresas.

¿Podríamos hablar de un mayor interés por el mercado de los bonos convertibles? Estamos constatando nuevas entradas, de nuevos bonos convertibles. Sí, en Europa, el tamaño medio de emisiones se ha incrementado, y ha disminuido en Estados Unidos. Desde un punto de vista global, el número de emisores se ha incrementado. El inversor dispone por lo tanto de un abanico de opciones más amplio.

También ha evolucionado la naturaleza de los emisores. Cada vez emiten más las medianas capitalizaciones. Alrededor del 70% no tienen calificación o son High Yield, con una fuerte preponderancia por el segundo. Al igual que en los años 90, el universo se vuelve un medio de refinanciación para las PYMEs y los valores growth.

¿Cuáles son hoy las fuentes de beneficio?

En cuanto a los mercados de renta variable, la fuerte corrección actual ha hecho que los inversores cedan a sus inquietudes. Pero los fundamentales son buenos. De hecho, Lazard Frères Gestion no ha revisado su escenario macroeconómico, el cual se mantiene positivo principalmente sobre las acciones europeas. A nuestro parecer, el punto de entrada es favorable.

En el mercado del crédito, el segmento High Yield presenta el mayor potencial de apreciación por 1) nada justifica el incremento de la tasa de impago y 2) la refinanciación se ha facilitado relativamente para las empresas cuya cifra de negocios debería verse impulsada por el crecimiento.

¿Cómo se posiciona vuestra cartera en este entorno?

Objectif Convertible es una cartera de BCs internacionales. Su asignación es la siguiente: estamos sobreponderados en renta variable de Europa y Estados Unidos, infraponderados en renta fija (sensibilidad cerca de 0,50). A pesar de que esta elección ha podido penalizar la rentabilidad desde principios de año, creemos que la cartera se encuentra hoy bien posicionada para sacar partido de la evolución de los mercados.

Concretamente, ¿cuáles han sido sus principales decisiones de gestión? Desde enero, hemos substituido BCs muy renta variable en Estados Unidos por BCs muy mixtos en la misma zona geográfica; de este modo hacemos una elección por la convexidad. Más recientemente, nos hemos reposicionado en oportunidades europeas, las cuales nos parecían atractivas. Arrancamos muy infraponderados en los países emergentes, ya que existen sesgos sectoriales considerables en ciertas zonas (ejemplo del inmobiliario en China), y ligeramente sobreponderados en Japón. Estamos sobreponderados en el sector de la tecnología en Estados Unidos con motivo de la presencia de perfiles más convexos y un mínimo actuarial de los más elevados pro- cedentes del primario en los dos últimos años.

En resumen, ¿cuáles son sus perspectivas?

Nos mantenemos confiados en cuanto a la capacidad de nuestra cartera para gestionar una subida de los tipos en Estados Unidos y luego en Europa. En función de nuestro escenario, el mercado de renta variable se va a revalorizar y los BCs van a beneficiarse de ello, principalmente en Europa. El mercado de deuda continuará la misma tendencia, en particular impulsado por el High Yield. La volatilidad implícita, que ya no está arbitrada, no constituye un factor determinante pero debería incrementarse y contribuir positivamente.