Ventajas de la deuda híbrida financiera frente a las acciones bancarias

Pero en lugar de dividir el mercado de renta fija en esos dos grandes segmentos, proponemos analizar su desglose con mayor detalle. En el gráfico siguiente se presenta a la izquierda el mercado de renta fija europea por grandes segmentos (Estado, Financiera y Privada), a continuación, en el centro, por sub-segmentos de las entidades financieras y, por último, en el gráfico de la derecha, los diversos tipos de títulos emitidos en el segmento de la deuda híbrida financiera.

Diversificar para alcanzar una relación rendimiento/riesgo intermedia

Por simplificar, digamos que el inversor dispone de tres posibles soportes de inversión en emisores financieros: las acciones, recordando no obstante que solo la mitad del sistema financiero europeo cotiza en bolsa, las obligaciones clásicas denominadas “Senior Unsecured” (deuda privilegiada sin garantía), y por último un compartimento llamado “híbrido” que agrupa todos los títulos conocidos como subordinados o contingentes. El esquema siguiente ilustra los diversos soportes disponibles, clasificados en función de su grado de riesgo, de menor a la derecha, a mayor a la izquierda.

A nuestro modo de ver, la inmensa ventaja del segmento de la deuda híbrida es que permite ofrecer a los inversores un compromiso en materia de rendimiento, pero también de riesgos, entre la renta variable por una parte y las obligaciones clásicas por otra. Además, permite elaborar una cartera mucho más diversificada que si se cuenta únicamente con las acciones del sector financiero.

Según los índices JP Morgan y Barclays, a finales de julio de 2015 los títulos de deuda Tier 2 de las entidades bancarias (JPSULTEI Index) habían avanzado un +1,6% desde el comienzo del año, mientras que los títulos de deuda “Additional Tier 1” en euros (BCCUTREU Index) registraban un alza acumulada del +5,7% en ese mismo periodo. Los rendimientos ofrecidos por estos índices son del 2,7% y del 5,2% respectivamente, es decir, que ostentan diferenciales de 240 puntos básicos y 530 puntos básicos para vencimientos a 4,6 y 4,3 años. Por tanto, la rentabilidad de estos títulos ha sido superior a la del resto del mercado de renta fija gracias a sus suscripciones temporales y sus mayores diferenciales, así como a su menor duración, que los hace menos sensibles a los movimientos de tipos.

Si examinamos la volatilidad de esta clase de activos, observamos que su volatilidad anual se sitúa actualmente entre el 2% y el 4%, dependiendo del tipo de deuda híbrida, es decir, de 5 a 10 veces menor que la del compartimento de las acciones bancarias. Este nivel de volatilidad es históricamente “normal”, aunque cuando la crisis financiera alcanzó su paroxismo en 2008-2009, los picos de volatilidad llegaron a dispararse del 20% al 40%, dependiendo de los soportes.

Cotizaciones atractivas en términos de rendimiento y diferencial

Dependiendo de los emisores, los vencimientos y el tipo de títulos, los rendimientos varían del 2,5% al 5% en el caso de la deuda Tier 2 y del 3 al 7% en el caso de la deuda “Additional Tier 1”. En términos relativos, la deuda bancaria “Senior Unsecured” renta un flaco 1,1%, al igual que la deuda privada con categoría de inversión, en tanto que el High Yield ofrece un rendimiento cercano al 4%. Por tanto, el rendimiento de los títulos de deuda híbrida financiera es superior al de los títulos de emisores de calidad comparable o superior a la de los demás segmentos del mercado de renta fija.

Si se consideran los niveles de cotización bajo el prisma de los diferenciales, según nuestro análisis la imagen también resulta bastante prometedora, puesto que, en el compartimento Lower Tier 2 por ejemplo, los diferenciales rondan actualmente los 240 puntos básicos, es decir, cerca de 10 veces superiores al nivel más bajo que prevalecía antes de la crisis. El gráfico siguiente ilustra la evolución de los diferenciales de los títulos de deuda bancaria Tier 2 durante los últimos 15 años a la izquierda, y durante los 12 últimos meses a la derecha.

Los diferenciales medios de los títulos “Additional Tier 1” se sitúan entre los 400 y los 650 puntos básicos, dependiendo de los emisores. El principal riesgo adicional de estos títulos en comparación con los Tier 2 es el riesgo de impago del cupón. Por tanto, eso significa que para soportar ese riesgo adicional, el inversor en deuda híbrida “Additional Tier 1” percibirá un suplemento de 160 a 400 puntos básicos más que en el caso de una emisión de tipo Tier 2.

Los títulos de deuda híbrida financiera (también llamada deuda subordinada) se clasifican en dos compartimentos:

– Títulos de deuda Tier 2: estos títulos son los más próximos a los títulos de renta fija clásicos en materia de pago de cupones y reembolso del principal, salvo si se produce un rescate del banco emisor, en cuyo caso esos títulos pueden conllevar riesgos de fuertes pérdidas.

– Títulos de deuda Additional Tier 1: por sus características, estos títulos son los que más se acercan a las acciones. Son perpetuos, se puede omitir el pago de los cupones igual que en el caso de los dividendos, pero sus detentores tienen derecho a percibir cada año un cupón fijado de antemano con arreglo a un calendario y una fórmula especificados en el folleto informativo de la emisión. Al igual que los títulos Tier 2, en caso de rescate del banco emisor, estos títulos pueden soportar riesgos de fuertes pérdidas.

Factores técnicos de la oferta y la demanda

Los bancos emiten deuda híbrida porque la normativa les obliga a ello. Cada entidad debe disponer de un mínimo de un 1,5% de títulos de deuda llamados “Additional Tier 1” (AT1), y de un 2% de títulos de deuda llamados “Tier2”. Aunque algunos bancos emitirán más, globalmente el mercado primario actual se mueve en el orden de 50.000 a 70.000 millones de euros de emisiones al año, un nivel que el mercado puede absorber perfectamente. Con ello queda garantizada la renovación periódica del saldo existente.

La demanda es muy heterogénea: numerosos inversores institucionales se han posicionado en el compartimento “Tier 2”, por consideraciones de calificación principalmente, pero también por su menor complejidad. En cuanto a los títulos más arriesgados, como los “Additional Tier 1”, los inversores más numerosos son los bancos privados, los fondos especializados en la temática, los fondos “Total Return” y los fondos alternativos, es decir toda la comunidad de inversores sin limitaciones particulares en materia de capital o de calificación de los títulos subyacentes de las carteras. Aunque estos últimos títulos son los que ofrecen las mejores perspectivas de rendimiento y rentabilidad, su complejidad ha llevado a numerosos inversores a dejar su compra para más adelante. Sin embargo, pensamos que en vista de la calidad de los emisores que intervienen actualmente en este segmento, los inversores deberían reconsiderar la cuestión, encomendando la gestión y el seguimiento de este nicho a un experto en estos títulos.

Calidad de los emisores y de las emisiones bajo el prisma de las calificaciones

El grueso del inventario de títulos de deuda Tier 2 tiene una calificación BBB, o incluso A. En cuanto a los Tier 1, la mayoría de los títulos se clasifican en la categoría BB. Por consiguiente, una cartera constituida fundamentalmente por títulos de deuda híbrida Tier 2 dispondrá de una calificación en torno a BBB de promedio, en tanto que una cartera consistente mayoritariamente en títulos de deuda AT1 tendrá de promedio una calificación en torno a BB. Este aspecto es importante, pues explica en su mayor parte la actual división de los inversores por categoría de títulos. No obstante, consideramos poco pertinente 1) basarse exclusivamente en las agencias de calificación para seleccionar los soportes de inversión, y 2) basarse únicamente en las calificaciones de los títulos para valorar el riesgo real asumido por el inversor.

Porque efectivamente, el riesgo subyacente del título es el riesgo del emisor. Consideramos preferible invertir en un soporte emitido por un emisor sólido, calificado en la categoría A o BBB, pero cuya emisión tenga una calificación más baja, a invertir en un emisor y en un soporte de calificación idéntica pero ambos de la categoría High Yield. La probabilidad de impago, y por consiguiente de pérdidas para el inversor, es mucho más baja en el caso de un emisor de buena calidad. Por tanto, creemos que una cartera cubierta por una gestión activa y un seguimiento diario ofrecerá la mejor relación entre rendimiento y riesgo. A los inversores institucionales les podría resultar interesante reconsiderar la cuestión desde ese punto de vista y aprovechar las numerosas oportunidades ofrecidas por el mercado de deuda híbrida financiera.

Mejora de los datos fundamentales

Desde la crisis financiera, y obedeciendo, tanto a la nueva normativa (Basilea III y Solvencia II), como a la presión de los inversores y competidores, los emisores del sector financiero vienen reforzando continuamente la calidad de su balance. La cantidad, pero también la calidad de sus fondos propios se ha acrecentado constantemente, con un aumento de más de un billón de euros de los fondos propios duros de los bancos europeos desde el final de 2007, es decir, un incremento del 70% en 7 años. Debido a las restricciones impuestas, el volumen de los balances ha dejado de aumentar, e incluso disminuye en el caso de numerosas entidades.

La consecuencia de esta evolución es una disminución de la ratio de apalancamiento, que en el caso de los bancos europeos se sitúa a su nivel más bajo de los últimos 20 años. Por tanto, en la actualidad las instituciones financieras son no solo más sólidas, sino también menos arriesgadas. Esta tendencia es estructural y, a nuestro modo de ver, no está llamada a invertirse en los próximos 2 o 3 años, gracias a la vigilancia de los organismos de supervisión y de los mercados. Por consiguiente, el sector financiero es uno de los pocos que ofrece visibilidad sobre la continuación de la mejora de sus datos fundamentales, una cualidad infrecuente y apreciable para los inversores institucionales.

En conclusión, ¿qué hay que tener presente con respecto a este nicho de mercado? En un momento en que escasean las oportunidades en los mercados de renta fija, donde se corre el riesgo de que los rendimientos sigan siendo bajos de forma sostenida debido al contexto económico, el sector financiero ofrece, a nuestro parecer, una configuración perfecta:

- datos fundamentales sólidos y en clara mejoría, por efecto de la nueva normativa,

- cotizaciones muy atractivas para un riesgo moderado,

- una oferta razonable en un mercado que ya tiene peso y está bien desarrollado, con una demanda en sensible crecimiento desde hace varios trimestres, procedente de inversores institucionales que están reconsiderando este atractivo segmento.

- En la actualidad, se pueden construir dos carteras: una principal, centrada, aunque no exclusivamente, en los títulos de deuda Tier 2, que ofrecen rentabilidades del 3% al 4% para una cartera con una calificación global Investment Grade (en torno a BBB), y una segunda cartera centrada en los títulos de deuda “Additional Tier 1”, que ofrecen una rentabilidad del 5% al 6% y tienen una calificación media de tipo Crossover y en torno a BB. Consideramos que estas dos carteras son complementarias y se deben integrar en asignaciones que variarán en función de las capacidades de asumir riesgo de cada inversor, pero que podría rondar los 2/3 en títulos de deuda Tier 2 y 1/3 en títulos de deuda “Additional Tier 1”.