El cielo no se ha venido abajo. La elección de Presidente Macron pone fin al largo periodo de intensa incertidumbre política que ha predominado en los últimos 12 meses. Esto reviste una importancia enorme. Deberían empezar a remitir los riesgos políticos que han acompañado al rendimiento persistentemente inferior a lo esperado de los títulos de renta variable europeos a escala mundial. De un modo u otro, las preocupaciones políticas han caracterizado el panorama de inversión europeo desde la crisis financiera global. Cuando Irlanda o España no eran motivo de preocupación para los inversores, lo eran Portugal o Italia. Grecia, por su parte, ha sido un problema recurrente. Como respuesta, se invirtieron grandes cantidades de dinero en los bonos “refugio” alemanes, lo que llevó sus rendimientos a mínimos históricos. Los inversores en acciones reaccionaron con anhelos de una volatilidad baja. De hecho, el propio significado de volatilidad pareció transformarse, llegando a denotar únicamente riesgo. Esto dio lugar a una deriva constante hacia una forma de pensamiento grupal. En esta forma de pensar, la única manera de ganar dinero era comprar valores con rentabilidad por dividendos o pagar una prima cada vez más alta por cualquier crecimiento que se produjese. La única forma de mantenerse seguro era prestar dinero al gobierno alemán con unas tasas de rentabilidad irrisorias. Y, de este modo, nació la negatividad complaciente.
Comienza el cambio
Desde mediados del año pasado, sin embargo, incluso cuando el discurso seguía dominado por la “crisis” política mundial más reciente, se han multiplicado las pruebas concluyentes de una recuperación a nivel mundial. Las encuestas a los responsables de compras, los indicadores de la confianza de los consumidores, los datos manufactureros y las estadísticas sobre el desempleo, todo ello apuntaba a una aceleración de la actividad económica. La amenaza de la inflación sustituyó a la de la deflación y el mercado de renta fija comenzó a salir de su letargo: la curva de rendimientos comenzó a cambiar. Los bancos centrales reconocen este cambio. La Reserva Federal estadounidense ha empezado a subir los tipos de interés y, tarde o temprano, el BCE hará lo mismo. Los bancos están cambiando sus políticas por unos buenos motivos: la crisis está pasando y el pronóstico está mejorando. A finales del año pasado experimentamos una verdadera conmoción: Europa había crecido a un ritmo superior al de los Estados Unidos.
No obstante, los inversores han sido lentos en su reacción ante este cambio. Los inversores pasaron la mayor parte del año pasado vendiendo renta variable europea. Tras cinco años en los que las empresas europeas generaron un escaso crecimiento de las ganancias, finalmente se había agotado la paciencia de los inversores. Optaron por cambiar de emplazamiento, lo que supuso una enajenación de activos que en su conjunto ascendió a un valor de unos 100 mil millones de dólares aproximadamente. Difícilmente podrían haber elegido un peor momento.
Está previsto que las ganancias de la renta variable europea experimenten este año un incremento ligeramente inferior al 15 %. Si damos crédito a la evidencia del ciclo de resultados actual, esa cifra podría aumentar. Tras años de excesivo optimismo en lo referente a las empresas europeas, los analistas se mostraron demasiado prudentes a principios de este año. De 2013 a 2016, al comienzo de cada año pronosticaban que los resultados empresariales mejorarían, para posteriormente retractarse de dichas previsiones alcistas conforme el año avanzaba.
Cosa que no ha ocurrido en 2017. De hecho, lejos de recortar las proyecciones de ganancias, este año la comunidad de analistas ha sido demasiado bajista y ha ido aumentado sus pronósticos a partir de Año Nuevo. Esto supone un cambio claro y positivo. Y no es el único que se está produciendo. Por primera vez en muchos años, son las alzas de los valores cíclicos las que llevan la voz cantante y se dejan atrás los valores defensivos de precio elevado. Entonces nos preguntamos ¿por qué estos valores defensivos todavía se negocian con esta prima de valoración cuando son sus parientes cíclicos, más baratos, los que han tomado la delantera?
El porqué de la importancia de la inflación
La deflación, sin duda, es una fuerza traicionera. Cuando el crecimiento es escaso y la confianza es baja, las empresas tienen dificultades para subir sus precios. Pero cuando subrepticiamente se abre camino un poco de inflación, regresa la capacidad de fijación de precios. Las empresas están dispuestas a repercutir el aumento de los costes y posteriormente añadir un pequeño extra para aumentar los márgenes. Y, aunque todos los ciclos económicos son iguales en su fase de recuperación, la flexibilización cuantitativa ha retrasado la llegada de esta más tiempo de lo habitual. Naturalmente, los partidarios de la negatividad complaciente no quieren creerse esto. Ante los signos de inflación, protestan porque “solo se debe a que el precio del petróleo se ha duplicado" (curiosamente, no pareció importarles el efecto del precio del petróleo cuando bajó un 65 %). Piensan que la inflación desaparecerá y, con ello, su pensamiento grupal quedará validado. Pero los precios industriales no energéticos subieron un 2 % en marzo y los salarios están aumentando en toda Europa. En términos generales, cuanto más cobran y más seguros se sienten los ciudadanos, más gastan. Es lo que esperamos que suceda en las principales economías con tasas de desempleo bajas: Alemania y Países Bajos. Mientras tanto, en los países periféricos que aún se encuentran en fase de recuperación de unas acusadas recesiones, el cambio consiste en que más personas consigan trabajo, y un eventual aumento de los salarios supondría un impulso adicional que se acogería muy favorablemente. Este círculo virtuoso es el medio por el cual el crecimiento del PIB se acelera cuando aumenta la demanda. A todo ello le sigue la concesión de préstamos bancarios, algo que ya estamos presenciando en Europa.
Malas noticias para la inversión en crecimiento, buenas noticias para la inversión en valor
Un estudio reciente realizado por Barclays Capital muestra que, cuando los inversores internacionales regresan a Europa, desean comprar valores cíclicos, valores financieros y exposición al sur de Europa. En consecuencia, cuando Europa ofrece mejores rentabilidades de lo previsto, los títulos infravalorados tienden a superar a los valores de crecimiento.
Desafortunadamente, por cada valor que obtiene mejores resultados tiene que haber otro cuyo rendimiento sea inferior a lo esperado. Creemos que lo más probable es que los que arrojen rendimientos inferiores sean los ganadores de los últimos nueve años. Ya se llamen “de crecimiento de alta calidad”, “acciones que actúan como la renta fija (bond proxies)” o “defensivos de precio elevado”, estos valores están entrando en un periodo mucho más difícil.
Se han sentado las bases para un periodo de mejora de los resultados del componente infravalorado de los mercados europeos, algo que no habíamos visto desde el año 2003. Los valores de baja volatilidad no están bien preparados para esto. Están negociándose a múltiplos relativos muy elevados. Tenga cuidado de no confundir la volatilidad del flujo de ganancias de una empresa con el precio de su acción, especialmente si paga demasiado por ella. Posiblemente no sean lo mismo.
A diferencia de los valores ganadores de los últimos nueve años –los defensivos de precio elevado– las empresas cíclicas han aprendido a sobrevivir con pocos recursos. Su respuesta consistió en reducir costes, realizar reestructuraciones y volverse más eficientes. Cuando la actividad económica y las ventas remontan, esto es traduce en forma de un apalancamiento operativo mejorado, lo que significa que conservan una parte desproporcionada de cada euro adicional de facturación como beneficio. Goldman Sachs ha medido este efecto en cada región del mercado mundial. Por cada 1 % de crecimiento de las ventas, las empresas europeas incrementan su beneficio neto un promedio del 2,8 %. Los promedios regionales, por supuesto, nunca reflejan la historia completa. Las empresas de servicios públicos, los valores farmacéuticos, los productores de alimentos y otros negocios defensivos presentan una sensibilidad mucho menor. Los valores cíclicos son el motor de este fenómeno, sobre todo en las primeras etapas de una recuperación económica.
Qué significa esto para el fondo
Teniendo todo esto en cuenta, no es de extrañar que nuestras posiciones largas tiendan a concentrarse en los bancos, valores industriales, valores energéticos, de materiales y negocios cíclicos de consumo. Creemos que estos son los sectores que más tienen que ganar ante la mejora de las perspectivas. Por el contrario, nuestra cartera de posiciones cortas se centra en las bebidas, suministros públicos, asistencia sanitaria y otros sectores caros susceptibles de provocar decepción. Este posicionamiento incorpora un elemento de incomodidad. Al fin y al cabo, estamos pronosticando que se producirá un cambio en el panorama de inversión: una ruptura con el paradigma que ha prevalecido desde la crisis financiera mundial. Pero eso es lo que nos indican las evidencias. ¿Y la incomodidad? Creemos que los inversores pesimistas tienen más de qué preocuparse, ya que ocultarse en valores de precio elevado y “volatilidad baja” ha dejado de ser una solución. Cuidado con la negatividad complaciente.
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