Al momento, los mercados no esperan que la inflación alcance los objetivos que los bancos centrales tienen fijados para los próximos diez años. El breakeven de la curva de inflación estadounidense muestra el nivel de inflación descontado en los bonos del Tesoro de EE.UU a diferentes niveles de vencimiento o en años a futuro. La perspectiva crucial que se desprende del Gráfico 1, es que las expectativas de inflación se han reducido a lo largo de la curva desde el comienzo del año. Esto ilustra que el mercado entiende que será prolongado el daño que la economía estadounidense sufre a causa de la pandemia.
Entonces: ¿por qué están todos hablando de la inflación?
Uno de los motivos por los cuales los inversores podrían pensar que los mercados de bonos se han equivocado respecto a las perspectivas de inflación, es el impacto de la política acomodaticia de la Reserva Federal de los EE.UU (Fed). El Gráfico 2 ilustra cuán pronunciado ha sido el crecimiento de la hoja de balance de la Fed durante este año a causa de las compras considerables de activos. Este acomodamiento agresivo de la Fed, también se dio durante la crisis financiera global de 2008. Aunque la inflación a partir de ahí sí volvió, solamente lo hizo a niveles modestos. Asimismo los intentos del central estadounidense de restringir la política durante los años subsiguientes, chocaron contra los “berrinches de reducción” que los mercados cogían, es decir, el pánico colectivo que en los mercados se generaba por la posibilidad de una aspiración de la liquidez.
Es por ello que la Fed continuó expandiendo su hoja de balance durante los años posteriores a la crisis. La misma ha crecido desde menos de 1 billón de dólares en 2008, a más de 7 billones de dólares en julio de 2020. A pesar de la fuerte inyección de liquidez desde la crisis financiera global, la inflación no ha alcanzado niveles muy elevados. Es probable que la liquidez por sí sola, tampoco sea suficiente para generar elevados niveles de inflación a partir de aquí.
Imaginemos un escenario inflacionario
Esbocemos una posible combinación de factores que podrían unir fuerzas para elevar el nivel inflacionario, probablemente en 2021. Supongamos que se desarrolla y distribuye ampliamente una potente vacuna y que la pandemia está cerca de culminar cuando entramos en el nuevo año. La vida vuelve a la vieja normalidad. Se restaura una gran proporción de los empleos perdidos este año. La llamada demanda “acumulada”, es decir, las personas que no gastan este año, provocan una inflación por la mayor demanda que eventualmente se generaría el año viene. Un aumento de la actividad económica podría hacer que los precios de la energía vuelvan a subir a los niveles previos a la pandemia, lo que generaría una mayor inflación por la presión de los costes. Incluso podrían implementarse mayores medidas de respaldo, si los gobiernos cumplen con sus recientes promesas de expandir el gasto en infraestructura para inducir el crecimiento.
El escenario anterior, sin embargo, no es nuestro caso base. Existen signos de interrogación en varias de las variables mencionadas. Todavía no se ha desarrollado una vacuna y la demanda de energía tiene un largo camino por recorrer antes de que los precios del crudo vuelvan a los niveles previos a la pandemia. Del mismo modo, con las quiebras y los daños duraderos a las empresas, el desempleo solo disminuirá gradualmente y pasará un tiempo antes de que las presiones salariales comiencen a ejercer presión nuevamente. En nuestro escenario base, esperamos que la inflación aumente moderadamente en 2021 y alcance en EE.UU el 1.5% para mediados del año próximo. Esto está estrechamente alineado con las proyecciones del Fondo Monetario Internacional1.
¿Qué deberían hacer los inversores?
¿Es demasiado pronto para pensar en la inflación? No creemos. Incluso si la inflación aumentara solamente a niveles moderados, tanto en EE.UU como en la economía global, es muy probable que aumente desde donde está hoy. Si los inversores piensan en términos de su “presupuesto de riesgo”, deberían considerar a qué riesgos están expuestas sus carteras y si están bien compensados por asumir dichos riesgos. Si los inversores no desean activamente la exposición a la inflación, deberían considerar un hedging de parte de este riesgo.
Una forma efectiva de protegerse contra niveles moderados de inflación, es utilizar una amplia cesta de materias primas (ver Gráfico 3). Las materias primas ofrecen un hedging natural cuando la economía global comienza a crecer. Se necesitan materias primas cíclicas para producir cosas, más aún cuando los gobiernos introducen programas de infraestructura.
Históricamente, el oro ha sido otra estrategia de cobertura efectiva contra la inflación. Dado que la inflación deprecia a la moneda, el oro es visto por los inversores como un instrumento mejor para “almacenar riqueza”. Aunque la contracara con la cesta de materias primas, es que los inversores no acceden con el metal a la diversificación que ofrece la cesta, sí incorporan a sus carteras una fuerte protección contra las caídas de los mercados financieros o las contracciones macroeconómicas. También funciona mejor que las cestas de materias primas en períodos de inflación elevada. En este sentido, es probable que un escenario de esta índole surja de los errores de política, momento en el cual los inversores buscarán desprenderse de sus tenencias en divisas.
Habiéndose valorizado casi un 17% en lo que va del año, el mercado del oro parece estar descontando niveles de inflación más elevados para el año que viene en comparación a los bonos del Tesoro de EE.UU. La protección contra la inflación es relevante y es un tema importante que los inversores deben considerar ahora a medida que la inflación repunta desde los niveles ultra reducidos de hoy, a niveles normales el año que viene.
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