Cormac Weldon acerca de los beneficios empresariales: pensando en los GAAP

Para los contables este es un asunto serio. Y el Sr. Hoogervorst no ha estado solo en éstas afirmaciones. Bajo el título "Little Sweet Lies", The Economist describe la retahíla de informes trimestrales como "un carnaval de confusión, ofuscación y mentira". Business Insider ofreció recientemente una severa advertencia de que "los beneficios ajustados se están convirtiendo en una epidemia", probablemente bajo el prisma justificativo de la crisis financiera.

Este dilema está recibiendo una atención particular en los EE.UU., donde Warren Buffet advirtió que "se ha hecho corriente que los gerentes digan a sus propietarios que ignoren ciertas partidas de gastos".

¿Por qué es el mundo polvoriento de las normas contables de repente se ha visto atraído por este proceder? ¿Deben preocuparse los inversores, o es una simple artimaña contable? Y ¿qué implicaciones tiene este debate para los inversores en el mercado de Estados Unidos - y en los fondos de EE.UU. Artemis?

Decrecen los niveles

Puede considerarse que muchas empresas, grandes y pequeñas, están manipulando sus declaraciones de ingresos para favorecer su rendimiento y, consecuientemente, pagar menos impuestos. Cada trimestre, las empresas públicas en los EE.UU. están obligadas a calcular y reportar sus ganancias por acción en un principios de contabilidad generalmente aceptados, los conocidos como 'GAAP'.

Un número cada vez mayor de empresas, sin embargo, también informa sobre una base ajustada, conocida como "no-GAAP", que consiguen ajustar sus números para despojar el impacto de las adquisiciones, los movimientos de divisas u otros acontecimientos "one-off" excepcionales de su contabilidad.

La proporción de empresas que reportan ganancias de esta manera ha crecido rápidamente: el 90% del S & P 500 ahora declaran ganancias 'ajustadas'.

1. La brecha cada vez mayor entre los GAAP y los beneficios "ajustados"

La brecha entre los GAAP y los beneficios "ajustados" surgen a menudo por una buena razón. Solo existe una manera de abordar las amortizaciones. Después de completar una adquisición, las empresas anotan el fondo adquirido durante un número de años. Eso es una práctica aceptada y puede ser una manera sensata de centrarse en el rendimiento del negocio subyacente.

Pero LAS cifras ajustadas, no-GAAP, son habitualmente contempladas bajo sospecha. Y es comprensible, dado que los ajustes son definidos por la propia empresa en lugar de por sus accionistas o de un tercero independiente. Es de ésta manera como se elige qué excluir.

Por otra parte, las ganancias ajustadas son comúnmente utilizadas para enmarcar presentaciones a los accionistas y discusiones con los analistas, por lo que ejerce una poderosa influencia sobre el precio de las acciones de una empresa. También es, de alguna manera, una riqueza "retenida" que apotaría en futuras liquideces, por lo genera confianza. Y, por otra parte, las ganancias ajustadas a menudo se utilizan para determinar la remuneración de los altos directivos. Así, mientras que el objetivo declarado de estas intervenciones de contabilidad es proporcionar a los accionistas una imagen más clara de la salud subyacente de una empresa, la sospecha de si se están manipulando los beneficios para sus propios fines.

La segunda preocupación es que cuando la brecha entre los GAAP y las ganancias ajustadas ensancha, las ganancias de calidad se ven seriamente deterioradas, es decir, que las ganancias se vuelven menos predecibles y más volátiles y, de ésta manera, se acumulan en diferentes ejercicios "benefocios justados" que terminan por arrojar una imagen no real de la compañía, anunciando a la vez falsas recesiones de la actividad de la empresa que, incluso creciendo año a año en ventas, ve reducidas sus expectativas de negocio y sus beneficios.

Habitualmente, una brecha cada vez mayor entre los GAAP y los benefocios ha sido un indicador negativo para la economía en general. Por ejemplo, en respuesta a la crisis inmobiliaria que acompañó la crisis financiera, los bancos revalorizaron los activos en sus balances.

Y, debido a que estas amortizaciones fueron excluidos de las ganancias ajustadas, se abrió un abismo de repente entre los GAAP y las ganancias ajustadas. Y siguió a todo ésto una recesión profunda. El estallido de la burbuja tecnológica en el cambio de milenio nos hizo ver vio empresas de telecomunicaciones y tecnología que ofrecieron una visión más realista de sus activos. De hecho, las compañías de Internet o del espectro radioeléctrico, se colocron en una especie de TMT-manía y, una vez más dio lugar a una recesión.

¿Cuál es la situación en 2016? De acuerdo con FactSet, las ganancias no-GAAP se sitúan en torno un 28,9% más que las ganancias GAAP durante el primer trimestre de este año, lo que supone un incremento significativo del 19,7% en el primer trimestre de 2015. Por lo tanto, es comprensible que algunos inversores están nerviosos. Entonces, ¿cuál ha sido nuestra respuesta?

2. La creciente brecha explica? Amortizaciones en el sector de la energía más alta de salto

Creemos que no sería prudente reaccionar de forma exagerada. Cuando nos fijamos en la fuente de esta brecha cada vez mayor, se puede observar que la mayor parte de la diferencia se explica por las empresas de energía, que se han visto obligadas a adoptar una visión más realista de sus activos (pozos y los derechos de exploración) por la fuerte caída de el precio del petróleo.

Además, por el momento las amortizaciones en el sector de la energía traen un pico en el cuarto trimestre del año pasado y los precios de las acciones en todo el sector ya se habían caído, reanudándose posteriormente el comercio en línea con el resto del mercado de Estados Unidos.

El mercado había, en efecto, situado el precio de las amortizaciones, que en este caso se pueden ver como un retraso en lugar de un indicador de problemas en el sector de la energía. La contabilidad funciona a un ritmo más lento que el mercado de valores, lo que tiende a vender primero y preguntar después.

La selección de valores: análisis de las deficiencias

Por lo que no habría sido excesivamente preocupados por la creciente brecha entre las ganancias ajustadas y no ajustadas. Nuestra respuesta, en los Artemis US Select y fondos Artemis US Equity se ha guiado por nuestra investigación de niveles de stock.

Estimamos que lo que causó esta diferencia se acentúe en el futuro. Hemos examinado GAAP ajustados y declaraciones de beneficios stock por stock. Hemos entendido lo que está sucediendo bajo las cifras principales declaradas y las políticas contables de diferentes de las empresas en las que invertimos, lo que se ha convertido ya en parte vital de nuestro análisis habitual, aunque no podamos predecir el futuro.

Las amortizaciones en el sector energético explican el por qué de la brecha entre GAAP y benefocios ajustados y la manera por la que se amplían. Y hemos encontrado más en esta historia: cundo hay fusiones, hay que tener cuidado con éstos ajustes. Las adquisiciones no son necesariamente algo malo en sí mismo. De hecho, la consolidación de un sector puede ser muy positivo para la rentabilidad del accionista.

Pero, al mismo tiempo, nuestra experiencia arroja luz sobre si las empresas son capaces de ocultar sus debilidades fundamentales en medio de la oleada de cancelaciones que suelen acompañar a las adquisiciones. Como resultado, somos muy cautelosos hacia empresas que están haciendo un montón de adquisiciones, especialmente en lo que generalmente se asocian con un aumento significativo en el endeudamiento, especialmente ahora que estamos situados en las últimas etapas del ciclo económico.

Por lo tanto, cuando se trata de ajustes que acompañan a las grandes ofertas públicas de adquisición, seamos prudentes. Todo ello aunque no creamos que la reciente disminución de calidad de las ganancias anuncia una recesión en los EE.UU. o presagia un mercado a la baja.

Los mercados alcistas siempre generan un muro de preocupación. Y a pesar de las preocupaciones sobre las normas de contabilidad y sospecha de las estratagemas corporativas, todo ello es comprensible y no sería prudente dejar que el 'reinicio' necesario que ha tenido lugar en el sector de la energía nos ciegue a las oportunidades en los EE.UU. en otro lugar.

Mediante continuemos con el análisis fundamental y escrutemos las cuentas, creemos que podemos mirar más allá de la ampliación de ésta brecha para encontrar benefocios reales a largo plazo.

Todo ello nos resulta muy convincente un un mercado estable, ya sea con beneficios ajustados o no.

· (Cormac Weldon, gestor del Artemis US Select Fund and Artemis US Equity Fund)