La volatilidad y la incertidumbre han llegado para quedarse

A la hora de describir los mercados de renta fija en la coyuntura actual, me vienen a la mente dos palabras: volatilidad e incertidumbre. El entorno macroeconómico y de mercado actual se deriva de la combinación de numerosos factores macroeconómicos. Entre ellos, figuran el legado del coronavirus, la guerra en Ucrania, los elevados niveles de inflación, el rápido endurecimiento de la política monetaria y la fortaleza del dólar. Los mercados han reaccionado a esta confluencia de incertidumbres con un aumento de la volatilidad y con olas de ventas considerables.

La incertidumbre macroeconómica abunda

Los factores mencionados han suscitado numerosos interrogantes en relación con el crecimiento mundial, la elevada inflación y las expectativas en el plano de las políticas. La incertidumbre se caracteriza por algunos componentes clave que los indicadores de volatilidad que seguimos reflejan de forma creciente. En primer lugar, en la era poscoronavirus hemos empezando a albergar dudas sobre la validez de algunos de los datos recopilados durante los dos últimos años, lo que ha puesto en tela de juicio la posibilidad de comparar los datos. La
incertidumbre en torno a los datos también refleja el hecho de que hemos asistido a transiciones distorsionadas desde los bienes hacia los servicios, puesto que las economías han dejado atrás los confinamientos a un ritmo diferente. En el contexto actual, resulta difícil efectuar predicciones sobre la coyuntura macroeconómica.

Empezamos a constatar divergencias en la política monetaria y la fiscal de algunas economías, lo que genera incertidumbre sobre los catalizadores de la inflación y del crecimiento. Algunos de los principales indicadores adelantados, como los índices de gestores de compras (PMI, por sus siglas en inglés) del sector manufacturero apuntan a una marcada ralentización del crecimiento, a lo que se suma una inflación también volátil, lo que dificulta la valoración de los resultados probables por parte de los inversores.

La incertidumbre macroeconómica seguramente persistirá durante algún tiempo, especialmente en vista de que todavía existen dos cuestiones clave que no se han resuelto y que dominan los mercados. La primera de ellas es la situación entre Ucrania y Rusia en Europa y sus repercusiones sobre los mercados energéticos. Resulta muy difícil predecir cómo evolucionará la guerra y los efectos que tendrá sobre una importante locomotora del crecimiento mundial como es Europa. La segunda es China y su política de «covid cero», que ha empañado las perspectivas de crecimiento del gigante asiático, lo cual ha tenido un efecto dominó que se ha dejado sentir especialmente en los mercados asiáticos. Estas dos situaciones cambiantes inciden considerablemente en la limitación del crecimiento mundial y el aumento de la inflación (a través de las restricciones en el plano de la oferta).

La política monetaria dicta el rumbo

La mayoría de los principales bancos centrales se muestran coordinados en su intención de reducir las presiones inflacionistas mediante el endurecimiento de la política monetaria. Sin embargo, empezamos a observar un cierto grado de variabilidad en el ámbito de la política fiscal, como ejemplifican las medidas que aprobó recientemente el Gobierno del Reino Unido y que dieron lugar a unas distorsiones sumamente considerables en el mercado. No obstante, la mayor parte de las medidas que se anticipan recaen sobre los bancos centrales.

Aunque la mayoría de ellos están tomando medidas similares para atajar la inflación, empezamos a observar cierta incertidumbre respecto de la rapidez con la que efectuar las subidas de tipos, la magnitud que deberían tener y el horizonte temporal durante el que mantener vigentes estas condiciones financieras restrictivas. La realidad es que todavía es necesario que la inflación toque techo en la mayoría de los países. Hasta que ello suceda, resulta muy difícil prever una ralentización de la actual trayectoria de subida de tipos por parte de los bancos centrales.

Sin embargo, la postura de algunos bancos centrales indica que están moderando su proceso de endurecimiento: los de Islandia, Australia y Noruega ya han empezado a rebajar su retórica restrictiva, mientras que otros, como la Reserva Federal estadounidense, no han echado el freno todavía. Esta incertidumbre genera oportunidades en los mercados en función de hasta qué punto está ya descontada (o si no lo está en absoluto).

El crecimiento, la inflación y las políticas en las distintas economías y determinar si dichos riesgos están plenamente reflejados en los precios de los mercados de tipos, divisas y crédito. Determinamos nuestra opinión y convicción sobre la base de una perspectiva centrada en factores fundamentales, técnicos y de valoración y, a continuación, decidimos si nuestra opinión difiere de lo que descuenta el mercado.

La fragilidad del mercado aflora

En la actualidad, uno de los efectos más reseñables que están aflorando a raíz de los factores macroeconómicos es una creciente sensación de fragilidad en los mercados de bonos. Estamos acostumbrados a que los mercados de crédito presenten una cierta fragilidad. Después de todo, se trata de un mercado extrabursátil (OTC, por sus siglas en inglés) donde la liquidez puede agotarse con rapidez, especialmente en los segmentos de mayor riesgo, como los de alto rendimiento y deuda de los mercados emergentes, por ejemplo. Ahora estamos empezando a ver cómo esta tensión también se está dejando sentir en los mercados de deuda pública, lo que añade una capa adicional de complejidad a la hora de gestionar activos de renta fija y construir carteras. La estabilidad financiera también constituye ahora un riesgo de cola y, junto con la inflación y el crecimiento, representa una variable que los bancos centrales también deben tener en cuenta.

Lo acontecido en el Reino Unido en las últimas semanas resultó revelador para la mayoría de responsables políticos de todo el mundo, dado que presenciaron la rapidez con la que la volatilidad puede traducirse en una situación de fragilidad en el mercado a través de una enérgica reducción del apalancamiento. Uno de los aspectos clave que buscamos cuando evaluamos los riesgos para la estabilidad financiera es el apalancamiento oculto que, por su propia naturaleza, resulta difícil de identificar. Una fórmula que pueden adoptar los inversores para protegerse frente a este fenómeno consiste en mantener carteras diversificadas y líquidas de cara a estar posicionados como proveedores de liquidez durante periodos de mayores distorsiones en los mercados.

En esencia, la volatilidad genera oportunidades, pero exige que los inversores presten más atención a la trayectoria del riesgo en una cartera y a la necesidad de estar listos para proporcionar liquidez en los segmentos del mercado donde surjan posibles distorsiones. A la hora de seleccionar los gestores activos de renta fija, resulta primordial evaluar su agilidad en la toma de decisiones para sacar partido de estas distorsiones.

Oportunidades de inversión

El cometido de los gestores activos pasa por aprovechar la volatilidad y la dispersión en los mercados: este es el contexto en el que buscamos prosperar. Habida cuenta de nuestras previsiones de que asistiremos a una marcada ralentización unida a una inflación obstinadamente elevada, creemos que estas distorsiones seguramente persistirán durante al menos seis meses, lo que brindará oportunidades a los inversores activos que cuenten con sólidas plataformas de análisis. En el marco de un mandato mundial que incluye la opción de invertir en la mayoría de las clases de activos en el universo de renta fija, la ampliación de los diferenciales y los niveles más elevados que exhiben los rendimientos de partida ofrecen la posibilidad de generar unas atractivas rentabilidades a largo plazo en términos históricos.

A la hora de analizar las distorsiones en los distintos mercados, tratamos de identificar cuál es nuestra opinión fundamental de referencia. Dicho de otro modo, volvemos a analizar los aspectos básicos de los fundamentales de las distintas clases de activos y los diferentes tipos de riesgos que conllevan, determinamos cuál es la prima de riesgo garantizada y efectuamos una comparativa con las valoraciones actuales. A continuación, identificamos si existe algún catalizador que permita a la inversión registrar un buen desempeño en un horizonte temporal determinado.

En el marco de la puesta en común de los distintos elementos, analizamos gráficos como el gráfico 1. Este muestra los diferenciales frente a la volatilidad anualizada a tres años de distintos componentes de los mercados de crédito y activos en los que podemos invertir.

Analizamos este tipo de gráficos en distintos planos y con varios horizontes de inversión para identificar las posibles oportunidades dentro de una clase de activos. A continuación, aprovechamos las amplias capacidades que ofrece la plataforma de análisis global de la empresa para identificar los casos específicos, es decir, las empresas o emisores concretos para los que los analistas albergan unas convicciones muy elevadas. A título de ejemplo, si estamos expuestos a un emisor específico que el equipo de análisis considera atractivo, podríamos obtener puntos básicos adicionales (una centésima de un uno por ciento) al comprar títulos del mismo emisor —a veces, con el mismo vencimiento— en una divisa distinta y cambiarlos de nuevo a la divisa pertinente.

Estas distorsiones existen porque los diferentes tipos de inversores en renta fija tienen que hacer frente a retos distintos. Pueden existir oportunidades en materia de diferencial (basis) cuando un inversor está expuesto a un bono en efectivo pero tiene la posibilidad de incrementar el número de puntos básicos al tener la misma exposición a la emisión a través de una permuta de riesgo de crédito (CDS, por sus siglas en inglés) de una única entidad de referencia. Estas oportunidades también pueden darse al analizar el crédito estructurado frente al crédito corporativo, o los activos titulizados frente a activos de riesgo de elevada calidad con calificación investment grade. El hecho de habernos dado cuenta de que muchos bonos se negocian considerablemente por debajo de su valor nominal implica que también existen nuevas oportunidades cuando analizamos los mercados secundarios frente a los mercados primarios.

Si bien cabe la posibilidad de que los mercados registren aún muchas más turbulencias y volatilidad, creemos que ya se descuenta una parte considerable del sentimiento bajista y que el posicionamiento en el mercado resulta defensivo en líneas generales. A modo de ejemplo, en el segmento del crédito mundial existe una marcada divergencia entre el universo de crédito investment grade en euros y el universo de crédito investment grade en dólares estadounidenses. No es ningún secreto que Europa se enfrenta a retos considerables asociados con la guerra y con una crisis energética. En la actualidad, el diferencial entre ambos mercados resulta considerable. Si profundizamos en nuestro análisis, observamos que el universo de crédito estadounidense presenta mayor dispersión, pero el universo del crédito europeo ofrece más oportunidades en líneas generales.

Un inversor que pueda invertir en ambos mercados de bonos tiene la posibilidad de crear carteras ajustadas al riesgo que puedan adecuarse al conjunto de oportunidades relacionadas con la direccionalidad de los dos mercados y con la dispersión entre los sectores en algunos de estos mercados.

La vista puesta en el futuro: perspectivas del mercado

Resulta evidente que los mercados descuentan de forma creciente escenarios recesivos que contemplan un «aterrizaje forzoso» de la economía. Prevemos que los tipos presentarán mayor divergencia a medida que la combinación de políticas macroeconómicas se ajuste para reflejar los distintos grados de sensibilidad que muestran las economías a las subidas de tipos.

En consecuencia, observamos muchas más oportunidades para expresar nuestras opiniones relativas sobre países y curvas de tipos. En el ámbito del crédito, observamos el surgimiento de un abanico de oportunidades en el mercado de crédito investment grade europeo, especialmente para los inversores que operan en dólares. En el segmento de alto rendimiento, la selección ascendente (bottom-up) e idiosincrásica del riesgo resulta fundamental.

En cuanto al crédito estructurado, nos centramos en algunas de las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO, por sus siglas en inglés) que han registrado considerables fluctuaciones de precio en fechas recientes, así como en algunos bonos de titulización de activos (ABS, por su siglas en inglés) relacionados con el consumo. En los mercados emergentes, analizamos los mercados de divisas y buscamos oportunidades en el segmento de la deuda denominada en divisa local. En vista de las trayectorias dispares del crecimiento y de los tipos, creemos que el dólar seguramente mantendrá su solidez en el futuro próximo.

Conclusiones principales

Habida cuenta de la coyuntura de mercado actual, cabe destacar algunos aspectos que resultan relevantes para los inversores. En primer lugar, consideramos que no tenemos más remedio que convivir con la volatilidad y la incertidumbre en el plano macroeconómico a corto plazo. En segundo lugar, se espera que la volatilidad de los datos y de las políticas persista. En nuestra condición de inversores activos, buscamos hacer caso omiso del ruido y centrarnos en los fundamentales para después determinar nuestra opinión y contrastarla con la opinión de consenso que descuenta el mercado.

La tercera conclusión es que necesitamos ser conscientes de los riesgos de cola en relación con la estabilidad financiera. Ello exige operar con determinados colchones en relación con el riesgo y la liquidez en las carteras para poder acceder a las oportunidades que surgen cuando aparecen problemas de estabilidad financiera.

Por último, debemos mantener el énfasis en la selección de valores. En última instancia, la conservación del capital invertido reviste gran importancia y, por ende, escoger los títulos y los emisores adecuados para conformar el perfil de riesgo resulta esencial.

En entornos como este donde abundan las distorsiones, la capacidad para adoptar un enfoque internacional y efectuar una selección a partir de un amplio conjunto de oportunidades con más palancas de alpha3 puede marcar una diferencia decisiva en la práctica. Si bien invertir en el entorno de mercado actual puede resultar inquietante, esperamos que unas asignaciones activas y flexibles redunden en beneficio de los inversores, dado que permiten evaluar el espectro completo de oportunidades que se presentan.