Avance del BCE: vuelta a los 50

Con el tipo de depósito ahora más cerca del límite superior de su rango neutral estimado, que estimamos entre el 1% y el 2%, las perspectivas económicas aún justifican un mayor endurecimiento monetario, aunque a un ritmo más lento para evitar exacerbar la contracción económica prevista. Por esta razón, esperamos que el BCE reduzca el ritmo de su ciclo de subidas esta semana con una subida de 50 puntos básicos del tipo de depósito hasta el 2%.

Nuestra opinión también se ve agravada por la reciente suavización del tono de las comunicaciones del BCE. Mientras que algunos prominentes halcones, como Robert Holzmann, siguen vinculando explícitamente cualquier ralentización del ciclo de subidas a una "mejora significativa" de los datos de inflación, responsables políticos más centristas, como Francois Villeroy de Galhau, han manifestado públicamente su apoyo a una ralentización a 50 puntos básicos.

El tono más neutro de las comunicaciones del BCE se produce tras las actas de la reunión de octubre, en las que se ponía de relieve que las palomas del Consejo de Gobierno ya estaban empezando a oponerse a un ciclo de subidas más rápido, al señalar que la subida de los tipos de interés iba acompañada de medidas adicionales de endurecimiento en forma de ajustes de las TLTRO y de forward guidance, y que se requería prudencia para evitar el aumento de los riesgos para la estabilidad financiera. Con el BCE listo para esbozar los "principios clave" en los que pretende reducir sus tenencias bajo el Programa de Compra de Activos en la reunión de diciembre, creemos que una subida de 75 puntos básicos, que claramente llevaría la política del BCE a territorio restrictivo, sería demasiado desagradable para las palomas del BCE. Sin embargo, una ralentización del ciclo de subidas no es una conclusión inevitable. A pesar de la leve mejora de la inflación general compuesta en noviembre, que se situó en el 10%, las presiones inflacionistas subyacentes siguen siendo elevadas y se sitúan en el 5% interanual. Además, las condiciones aún tensas del mercado laboral sugieren que es probable que la inflación subyacente de los servicios se mantenga elevada a lo largo de 2023. Por tanto, persiste el riesgo de que las persistentes presiones inflacionistas empujen al BCE a una tercera subida de 75 puntos básicos, lo que se refleja en el mercado de swaps con una probabilidad asignada del 20%.

Las previsiones de los expertos del BCE apuntan a un menor crecimiento y más inflación

Junto con la última decisión sobre los tipos de interés, el BCE actualizará su conjunto de proyecciones económicas. En la anterior iteración de previsiones, publicada en septiembre, el personal del BCE esperaba que el crecimiento de la zona del euro se situara en un fuerte 3,1% en 2022, antes de caer al 0,9% en 2023 y repuntar al 1,9% el año siguiente. Aunque los datos del PIB real han superado las expectativas en el 2T y el 3T, con un crecimiento del 0,8% y el 0,3% intertrimestral respectivamente, los últimos datos sugieren que la economía de la zona euro está experimentando ahora un crecimiento económico ligeramente negativo en el 4T. Dado que los elevados precios de la energía ejercerán presiones significativas sobre la producción industrial y el consumo de los hogares, esperamos que la zona euro entre en una recesión de dos trimestres en el cuarto trimestre y que las últimas proyecciones de los expertos del BCE así lo reflejen. Por este motivo, es probable que las proyecciones de los expertos se revisen a la baja para mostrar un crecimiento positivo, aunque bajo, en 2023, ya que las perspectivas energéticas para este invierno sugieren que se evitarán las medidas de racionamiento. No obstante, es probable que la presidenta Lagarde exprese que los riesgos para las perspectivas de crecimiento para 2023 siguen siendo a la baja. La rebaja de las perspectivas de crecimiento para 2023 probablemente animará a los miembros del Consejo de Gobierno que abogan por un enfoque más prudente del endurecimiento de la política monetaria.

Por otra parte, es probable que las condiciones de inflación se revisen al alza, debido a unos factores subyacentes de inflación más fuertes. En los últimos meses, la inflación general medida por el IAPC se ha situado en promedio más de un punto porcentual por encima de lo previsto por los expertos del BCE en septiembre para el cuarto trimestre. Aunque gran parte de esta subida puede atribuirse a los mayores costes de la energía, los factores de inflación también se han ampliado y las presiones sobre la inflación subyacente también han aumentado. En combinación con las elevadas presiones salariales en la zona euro, esperamos que el BCE revise al alza sus previsiones de inflación para 2023 y 2024 desde el 5,5% y el 2,3%, y que la inflación vuelva al objetivo del 2% en 2025. Esto confirma la necesidad de seguir subiendo el tipo de depósito por encima del 2% en las próximas reuniones, pero dependiendo de cuánto aumente el BCE sus previsiones de inflación, esto podría resultar insuficiente para los halcones del Consejo, que siguen siendo partidarios de una subida de 75 puntos básicos.Con el tipo de depósito ahora más cerca del límite superior de su rango neutral estimado, que estimamos entre el 1% y el 2%, las perspectivas económicas aún justifican un mayor endurecimiento monetario, aunque a un ritmo más lento para evitar exacerbar la contracción económica prevista. Por esta razón, esperamos que el BCE reduzca el ritmo de su ciclo de subidas esta semana con una subida de 50 puntos básicos del tipo de depósito hasta el 2%.

Nuestra opinión también se ve agravada por la reciente suavización del tono de las comunicaciones del BCE. Mientras que algunos prominentes halcones, como Robert Holzmann, siguen vinculando explícitamente cualquier ralentización del ciclo de subidas a una "mejora significativa" de los datos de inflación, responsables políticos más centristas, como Francois Villeroy de Galhau, han manifestado públicamente su apoyo a una ralentización a 50 puntos básicos. El tono más neutro de las comunicaciones del BCE se produce tras las actas de la reunión de octubre, en las que se ponía de relieve que las palomas del Consejo de Gobierno ya estaban empezando a oponerse a un ciclo de subidas más rápido, al señalar que la subida de los tipos de interés iba acompañada de medidas adicionales de endurecimiento en forma de ajustes de las TLTRO y de forward guidance, y que se requería prudencia para evitar el aumento de los riesgos para la estabilidad financiera. Con el BCE listo para esbozar los "principios clave" en los que pretende reducir sus tenencias bajo el Programa de Compra de Activos en la reunión de diciembre, creemos que una subida de 75 puntos básicos, que claramente llevaría la política del BCE a territorio restrictivo, sería demasiado desagradable para las palomas del BCE. Sin embargo, una ralentización del ciclo de subidas no es una conclusión inevitable. A pesar de la leve mejora de la inflación general compuesta en noviembre, que se situó en el 10%, las presiones inflacionistas subyacentes siguen siendo elevadas y se sitúan en el 5% interanual. Además, las condiciones aún tensas del mercado laboral sugieren que es probable que la inflación subyacente de los servicios se mantenga elevada a lo largo de 2023. Por tanto, persiste el riesgo de que las persistentes presiones inflacionistas empujen al BCE a una tercera subida de 75 puntos básicos, lo que se refleja en el mercado de swaps con una probabilidad asignada del 20%.

Las previsiones de los expertos del BCE apuntan a un menor crecimiento y más inflación

Junto con la última decisión sobre los tipos de interés, el BCE actualizará su conjunto de proyecciones económicas. En la anterior iteración de previsiones, publicada en septiembre, el personal del BCE esperaba que el crecimiento de la zona del euro se situara en un fuerte 3,1% en 2022, antes de caer al 0,9% en 2023 y repuntar al 1,9% el año siguiente. Aunque los datos del PIB real han superado las expectativas en el 2T y el 3T, con un crecimiento del 0,8% y el 0,3% intertrimestral respectivamente, los últimos datos sugieren que la economía de la zona euro está experimentando ahora un crecimiento económico ligeramente negativo en el 4T. Dado que los elevados precios de la energía ejercerán presiones significativas sobre la producción industrial y el consumo de los hogares, esperamos que la zona euro entre en una recesión de dos trimestres en el cuarto trimestre y que las últimas proyecciones de los expertos del BCE así lo reflejen. Por este motivo, es probable que las proyecciones de los expertos se revisen a la baja para mostrar un crecimiento positivo, aunque bajo, en 2023, ya que las perspectivas energéticas para este invierno sugieren que se evitarán las medidas de racionamiento. No obstante, es probable que la presidenta Lagarde exprese que los riesgos para las perspectivas de crecimiento para 2023 siguen siendo a la baja. La rebaja de las perspectivas de crecimiento para 2023 probablemente animará a los miembros del Consejo de Gobierno que abogan por un enfoque más prudente del endurecimiento de la política monetaria.

Por otra parte, es probable que las condiciones de inflación se revisen al alza, debido a unos factores subyacentes de inflación más fuertes. En los últimos meses, la inflación general medida por el IAPC se ha situado en promedio más de un punto porcentual por encima de lo previsto por los expertos del BCE en septiembre para el cuarto trimestre. Aunque gran parte de esta subida puede atribuirse a los mayores costes de la energía, los factores de inflación también se han ampliado y las presiones sobre la inflación subyacente también han aumentado. En combinación con las elevadas presiones salariales en la zona euro, esperamos que el BCE revise al alza sus previsiones de inflación para 2023 y 2024 desde el 5,5% y el 2,3%, y que la inflación vuelva al objetivo del 2% en 2025. Esto confirma la necesidad de seguir subiendo el tipo de depósito por encima del 2% en las próximas reuniones, pero dependiendo de cuánto aumente el BCE sus previsiones de inflación, esto podría resultar insuficiente para los halcones del Consejo, que siguen siendo partidarios de una subida de 75 puntos básicos.

Junto a las recientes sorpresas en los datos, la otra razón clave por la que es probable que el BCE revise sus previsiones es que los últimos informes meteorológicos sugieren que Europa se enfrentará a una intensa ola de frío este invierno, lo que contrarresta las optimistas predicciones anteriores de una temporada suave. En los próximos meses, los inventarios de gas natural se agotarán más de lo previsto, al aumentar la demanda de energía de los hogares. Aunque es improbable que esto afecte demasiado al crecimiento durante el invierno 2022-23 debido a la acumulación de reservas energéticas, plantea un riesgo sustancial tanto para el crecimiento como para la inflación en el segundo semestre de 2023 y el primero de 2024, ya que Europa pretende reconstruir los niveles de almacenamiento de energía en un momento en que la demanda energética de China vuelve a la normalidad.

El BCE esbozará los principios de la retirada del programa de compras de activos, pero retrasará su aplicación

Además de la decisión sobre la subida de los tipos de interés y la actualización de las proyecciones de los expertos, se espera que el BCE esboce los "principios clave" sobre cómo desea reducir su cartera de 8,8 billones de euros del Programa de Adquisición de Activos, tal y como sugirió la presidenta Lagarde en la reunión de octubre. Es probable que los "principios" sigan siendo vagos y no indiquen a los mercados el calendario ni las cantidades de los planes de endurecimiento cuantitativo, retrasando estas decisiones para más adelante. En su lugar, esperamos que los principios del BCE establezcan que la desinversión en APP será i) predecible y gradual, ii) una herramienta de política de fondo secundaria a los ajustes de los tipos de interés, y iii) sujeta a las condiciones subyacentes del mercado.

"Previsible y gradual". Este será un principio clave del programa de endurecimiento cuantitativo del BCE. El carácter predecible se refiere tanto a los niveles de endurecimiento cuantitativo que se emprendan como a un posible periodo de señalización de dichos planes... Dado que la emisión de deuda seguirá siendo elevada en el primer trimestre del próximo año y que el BCE sigue inmerso en su ciclo de subidas, esperamos que los miembros del Consejo de Gobierno aprovechen este momento para señalar a los mercados sus intenciones de reducir la cartera de APP antes de iniciar el proceso en el segundo trimestre. Además, debido a las recientes turbulencias en los mercados mundiales de renta fija y a la preocupación subyacente por la fragmentación de los mercados de renta fija, se espera que el BCE siga el ejemplo de la Reserva Federal y limite el nivel de refinanciación pasiva mensual y lo aumente trimestralmente. Los vencimientos también se construirán de forma que se minimice cualquier desviación de la clave de capital del BCE. Las estimaciones sobre los límites de refinanciación del BCE varían, pero en general se considera que comenzarán en torno al 50% del nivel subyacente de vencimientos para 2023.

"Una herramienta política de fondo". El BCE querrá insistir en que los planes de endurecimiento cuantitativo serán una herramienta secundaria en su lucha contra la inflación, para evitar que las condiciones financieras se relajen ante la expectativa de que el endurecimiento cuantitativo sustituya a nuevas subidas de los tipos de interés. Como declaró recientemente Klaas Knot, miembro holandés del Consejo de Gobierno, "el tamaño de nuestro balance debería actuar como una herramienta secundaria". Por último, dada la preocupación del BCE por la fragmentación del mercado, las recientes turbulencias en los mercados de renta fija básica y la introducción del Instrumento de Protección de la Transmisión, esperamos que el BCE base cualquier plan de QT pasiva en la condición de que los mercados de renta fija sigan funcionando de manera eficiente.