Invertir en 2025 ha sido muy similar a la maratón de Boston, legendaria por su recorrido implacable y en la que incluso los maratonistas más experimentados pueden tener dificultades para encontrar el ritmo adecuado. La estrategia de bonos sin restricciones de Payden & Rygel salió en enero con un plan claro: seguir el cambio de la Fed del crecimiento al control de la inflación, prepararse para un endurecimiento de las condiciones financieras y contar con que la segunda legislatura de Trump se incline por reducir el déficit y la inflación. Pero la primera mitad de 2025 ha sido más dura de lo previsto inicialmente. La incertidumbre política y las sorpresas, más que la deriva macroeconómica, han marcado la pauta, obligando a los inversores a considerar un abanico más amplio de resultados. En Payden & Rygel analizan cómo se han cumplido sus expectativas previas a la carrera frente a los acontecimientos que se han producido posteriormente.
La combinación de políticas de Trump 2.0
Las perspectivas de la firma en enero asumían que la nueva Administración abordaría la inflación y la inmigración -importantes cuestiones para los votantes- con un puñado de medidas orientadas al crecimiento, como la reducción de impuestos y la desregulación, junto con una combinación agresiva de disciplina fiscal más estricta. También tuvieron en cuenta los posibles resultados asociados a los aranceles y al endurecimiento de las medidas fronterizas. La columna vertebral de la política Trump 2.0 se desarrolló según lo previsto, pero la amplitud y la intensidad de las medidas resultaron ser uno de los obstáculos más difíciles de la primera mitad de la maratón de 2025.
El arancel medio ponderado efectivo sobre las importaciones estadounidenses se sitúa ahora cerca del 17%, frente al 2,5% de principios de año, y podría restar entre 1 y 1,5 puntos porcentuales al crecimiento del PIB estadounidense en los próximos cuatro trimestres, al tiempo que ejercería presión al alza sobre los precios.
Es difícil precisar el impacto fiscal de la Ley One Big Beautiful Bill (OBBBA) más allá del periodo 2026-2027. Los recortes fiscales y los nuevos gastos previstos inicialmente están programados para desaparecer justo cuando se endurecen los límites de gasto, pero el Congreso podría prorrogar las desgravaciones fiscales que expiran o retrasar los recortes. Si eso ocurriera, los déficits de referencia aumentarían aún más.
El Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) puesto en marcha para erradicar el despilfarro y recortar el gasto afirma haber ahorrado entre 160.000 y 190.000 millones de dólares, pero las revisiones independientes sitúan el ahorro neto en cerca de 30.000 millones (muy por debajo del 2% del déficit presupuestario anual) y algunos análisis sugieren que los recortes podrían incluso aumentar los costes a largo plazo.
Se prevé que las políticas de inmigración más estrictas reduzcan el crecimiento del PIB real en torno a un 0,4% a partir de 2025, al tiempo que contribuyen a reducir el tamaño de la población activa entre un 1% y un 1,5%. Dada la escasa probabilidad de que se suavice la política de inmigración, esta contracción de la oferta de mano de obra supone un trasfondo de crecimiento negativo y añade presión al alza sobre la inflación salarial.
El subsecretario del Tesoro, Scott Bessent
El nombramiento del secretario del Tesoro, Scott Bessent, sugería un retorno al pragmatismo fiscal, con cambios en las políticas destinadas a encauzar la economía estadounidense hacia una senda más sostenible. El equipo de bonos sin restricciones creía en enero que esta política probablemente incluiría condiciones financieras más estrictas mediante una mayor emisión de bonos del Tesoro a largo plazo, lo que serviría para contener la inflación y permitiría a la Fed reducir los tipos de interés con el tiempo, aliviando lentamente la carga de los gastos por intereses federales. Esa tesis no se materializó en el primer semestre de 2025 y se mantuvo la proporción de letras del Tesoro en la deuda negociable en circulación cerca del 22%. En última instancia, el endurecimiento de las condiciones financieras impulsado por la oferta es un resultado menos probable que a principios de 2025, y los rendimientos a largo plazo se ven más influidos por las decisiones de la policía, lejos de la oficina del Tesoro.
Jerome Powell y la Fed
El presidente de la Fed, Jerome Powell, abandonó la tendencia a la flexibilización de finales de 2024 y adoptó una postura más agresiva, aceptando unas condiciones financieras más restrictivas y un crecimiento más lento como medidas necesarias para contener la inflación. El equipo de bonos sin restricciones consideró que este giro y sus implicaciones económicas eran un argumento convincente para aumentar la exposición a los tipos de interés a corto plazo y reducir la exposición a los diferenciales de crédito. Esa previsión resultó acertada: el crecimiento de EEUU se ha ralentizado y los rendimientos a corto plazo han descendido. Cabe destacar también que los bonos de corta duración han actuado como coberturas de crédito más estables, con mucha menos volatilidad que los vencimientos más largos.
A estas alturas del año, sin embargo, la combinación de políticas de Trump 2.0 y la desaceleración de la economía, sumadas a los cambios estructurales y los riesgos geopolíticos inflacionistas, hacen que la Fed tenga que sopesar una amplia gama de posibles compensaciones a la hora de establecer sus previsiones y su política para los próximos meses.
Perspectivas
Además de una combinación de políticas negativas para el crecimiento, el panorama general de la economía estadounidense parece estar ralentizándose: el crecimiento de los salarios ha descendido de un dígito medio a uno bajo; el mercado laboral se ha enfriado, como lo demuestra la disminución de las ofertas de empleo y la menor presión salarial; y la inflación también ha bajado. El resultado neto es que el PIB nominal probablemente se situará entre el 3% y el 4%, lo que debería ralentizar el gasto nominal, los ingresos de las empresas y los beneficios empresariales, salvo que se produzca una expansión de los márgenes o un auge de la productividad.
Mientras tanto, los precios del mercado reflejan un impulso que podría no mantenerse. Las acciones estadounidenses se encuentran en zona de máximos históricos, con múltiplos PER futuros para el S&P 500 cercanos a 24 veces. Los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento estadounidenses están a punto de alcanzar sus mínimos cíclicos, mientras que los precios de los tipos de interés estadounidenses apuntan a un aterrizaje suave.
El camino por delante ofrece en conjunto más certeza en cuanto a la dirección de la política, pero persiste la incertidumbre sobre sus implicaciones. Con el debilitamiento de los fundamentos estructurales de la economía estadounidense y las valoraciones elevadas, aumenta la fragilidad de los activos de riesgo.
Conclusión
En la segunda parte del año, el equipo de bonos sin restricciones mantiene en su estrategia una ligera infraponderación en el riesgo crediticio, dada la interacción entre la política, la confianza y las valoraciones. Prefiere la deuda de los mercados emergentes y los sectores expuestos al consumidor estadounidense de primera línea, como la vivienda. Y es más cauteloso con el crédito al consumo subprime y los sectores cíclicos, como la energía. Es importante destacar que, a pesar de la visión moderada del equipo sobre el riesgo de los diferenciales, los elevados rendimientos iniciales en toda la renta fija deberían ayudar a amortiguar la volatilidad.
Por otro lado, la estrategia sigue sobreponderada en el riesgo de los tipos de interés, con preferencia por el extremo corto de la curva de tipos estadounidense, que parece razonablemente valorado y debería servir de cobertura frente al riesgo crediticio. Ha aumentado la exposición a los tipos de interés fuera de EEUU, incluyendo los mercados emergentes y otros mercados desarrollados selectos, como Europa. Por último, dado que el conjunto de los participantes globales tiene una sobreponderación estructural en activos estadounidenses y que se amplían las diferencias de crecimiento entre EEUU y otros mercados desarrollados, mantiene una infraponderación en el dólar estadounidense.
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