Su visión se basa en tres convicciones de fondo:
- El dólar estadounidense se debilitará a medida que los inversores globales buscan reducir su excesiva exposición a activos americanos.Espera una depreciación de la divisa estadounidense, alimentada por la elevada volatilidad en las políticas de la administración Trump, las dudas sobre la independencia de la Reserva Federal (Fed) y unos déficits fiscales que, según sus cálculos, se mantendrán entre el 6% y el 8% del PIB cada año durante la próxima década. Los inversores globales están cada vez más inquietos por la concentración de sus carteras en activos estadounidenses –la renta variable norteamericana representa más del 60% del índice MSCI All Country World y la deuda pública americana supera el 40% del Bloomberg Global Aggregate Bond Index– aunque muchos dudan en reducir exposición por temor a perderse las ganancias históricas vinculadas a la inteligencia artificial (IA).
- Las curvas de tipos en los mercados desarrollados se empinarán impulsadas por déficits fiscales crecientes.A medida que los gobiernos de las economías desarrolladas exijan cantidades cada vez mayores de financiación para sustentar sus compromisos fiscales, es previsible que los inversores exijan rendimientos más elevados para compensar la mayor preocupación por la sostenibilidad de la deuda y el creciente temor a que los gobiernos, en algún momento, intenten estimular una mayor inflación para devaluar su deuda acumulada.
- Los mercados de renta variable no estadounidenses registrarán un mejor comportamiento relativo que el de Wall Street.El “excepcionalismo estadounidense”, que ha sido el tema definitorio de los mercados bursátiles mundiales durante casi dos décadas, irá perdiendo fuelle. Se constata que los rendimientos totales y los rendimientos anualizados han mejorado en los mercados no estadounidenses durante el último año y medio; mientras que unas tasas de descuento más altas, impulsadas por curvas de rendimiento más pronunciadas en los mercados desarrollados, tendrían un efecto más negativo sobre la renta variable estadounidense que sobre la de los mercados no estadounidenses, con valoraciones menos exigentes.
Temple también pone el foco en el auge de la inversión en IA que, en su opinión, deja más preguntas que respuestas. Lo que más le preocupa no es que la inversión acumulada por las grandes tecnológicas en el sector podría alcanzar entre 5 y 10 billones de dólares hasta 2030, sino la falta de claridad sobre cómo esas compañías lograrán un retorno sobre el capital invertido que satisfaga a sus accionistas. Avisa además sobre el riesgo de mercantilización de la IA con el paso del tiempo: si la mayoría de empresas y consumidores acaban primando el coste frente a las prestaciones más avanzadas, los competidores que inviertan una fracción del capital de los líderes del sector podrían ganar cuota de mercado con soluciones más baratas. Los proveedores de hardware en Taiwán, Corea del Sur, Japón y Estados Unidos sí capturan beneficios tangibles del auge, pero el índice de semiconductores de Filadelfia cotiza ya con un PER superior a 60 veces, un nivel que refleja un escenario excesivamente optimista.
El contexto macroeconómico, las tres convicciones fundamentales esbozadas y la creciente influencia de la IA dibujan un panorama de un mundo en transición, en el que las oportunidades son reales, pero están distribuidas de forma desigual. Los puntos básicos de la visión de Lazard sobre las principales regiones económicas y la identificación de las claves para la construcción de carteras son las siguientes:
Estados Unidos
La guerra de Irán ha sustituido a los aranceles como principal motor de la inflación en 2026: los precios de la energía provocaron una reaceleración de la inflación general, aunque de momento hay pocos indicios de que esa presión se esté trasladando a la inflación subyacente. El acuerdo para reabrir el Estrecho de Ormuz a mediados de junio es una señal positiva, aunque se estima que el tráfico marítimo tardará en volver a los niveles previos a la guerra.
El mercado laboral se ha estabilizado, pero las perspectivas siguen siendo inciertas. La creación de empleo se ha recuperado respecto a los mínimos de 2025, con la tasa de paro afianzada en el 4,3% en mayo. Al mismo tiempo, las expectativas de automatización por IA y la incertidumbre arancelaria frenan la contratación, y la IA ya fue ya el principal motivo de despidos entre marzo y mayo, según Challenger, Gray & Christmas.
Lo más preocupante es la profundización de la economía en K: el 42% de la población no tiene ninguna exposición a la renta variable, su consumo depende casi exclusivamente del salario y acumula ya varios años de golpes consecutivos: inflación de doble dígito entre 2021 y 2023, inflación arancelaria junto a un mercado laboral en deterioro en 2025 y ahora el encarecimiento de la energía por la guerra de Irán. A finales de 2025, el patrimonio neto del 50% más pobre de los hogares estadounidenses representaba sólo el 2,5% del total, mientras que el 1% más rico controlaba casi el 32%.
Todo esto lleva a concluir que la economía estadounidense podrá mantener un crecimiento real del PIB relativamente sólido, pero su calidad es cuestionable.
En el plano político, Lazard Geopolitical Advisory otorga un 80% de probabilidades a que el Partido Demócrata recupere el control de la Cámara de Representantes en las elecciones de noviembre, frente a un 40% de posibilidades de obtener la mayoría en el Senado. Un Congreso dividido implicaría probablemente la paralización legislativa, aunque podría dar lugar a intentos de ampliar el gasto en Medicaid y en seguridad nacional que, sin compensaciones claras por el lado del gasto, seguirían presionando los déficits al alza.
La independencia de la Fed es otro foco de incertidumbre. El nuevo presidente, Kevin Warsh, deberá demostrar su autonomía en un entorno de inflación elevada, pleno empleo y presión presidencial por recortes de tipos. Los futuros sobre los fondos federales han pasado de descontar dos recortes a principios de año a apuntar ahora a una o dos subidas de 25 puntos básicos.
China
China sigue reportando un crecimiento real del PIB en torno al 5% anual, impulsado por sectores de la nueva economía como los vehículos eléctricos y la transición energética. Pero la calidad del crecimiento se ha deteriorado: la demanda interna se debilita y el país es cada vez más dependiente de las exportaciones. En mayo, las ventas al por menor cayeron en términos interanuales por primera vez desde la pandemia, mientras la producción industrial seguía avanzando con fuerza, reflejando un exceso de capacidad que el mercado doméstico no puede absorber.
El mercado inmobiliario continúa siendo el gran lastre: los precios de la vivienda de segunda mano han caído entre un 20% y un 56% desde sus máximos en las seis principales ciudades del país, y la confianza del consumidor se mantiene cerca de mínimos históricos. Dado que el hogar medio en China tiene alrededor del 60% de su patrimonio invertido en vivienda, estas caídas frenan el consumo de forma estructural.
La solución pasa por reformas que el gobierno chino no parece dispuesto a acometer, comenzando por el precario sistema de protección social rural: unos 180 millones de ciudadanos reciben una pensión media de apenas 34 dólares al mes, muy por debajo de la de los jubilados urbanos. A pesar de ello, el motor exportador sigue funcionando: en mayo las exportaciones superaron los 370.000 millones de dólares, un 19% más que un año antes, y el superávit comercial alcanzó 1,18 billones de dólares en 2025, cerca del 6% del PIB.
Zona euro
2026 se perfilaba como el año en que la zona euro reduciría su brecha de crecimiento con EEUU, respaldada por la subida de los salarios reales, la normalización energética y el estímulo fiscal. El ataque estadounidense e israelí sobre Irán trastocó ese escenario. Los precios del gas natural llegaron a más que duplicarse antes de retroceder a unos 42 euros por MWh a finales de junio, todavía un 33% por encima de los niveles previos al conflicto, y la dependencia europea de la energía importada hace que el continente sienta el impacto con más intensidad que cualquier otro mercado desarrollado.
La confianza del consumidor, que se recuperaba lentamente, sufrió en los dos meses posteriores al inicio de la guerra una de las cuatro mayores caídas registradas desde que existe la encuesta. El BCE respondió con una subida de tipos de 25 puntos básicos el 11 de junio, y los mercados descuentan al menos otra subida similar antes de que termine el año, una decisión que podría deprimir la actividad sin atacar la causa real del problema.
El foco de tensión comercial con EEUU tampoco se ha disipado: el acuerdo de Turnberry de julio de 2025 fijó los aranceles sobre los productos europeos en el 15%, pero la amenaza de Trump de elevar al 25% los aranceles sobre los automóviles europeos podría hacer saltar el acuerdo.
El elemento claramente positivo sigue siendo el gasto en defensa, que ya creció un 37% en términos reales entre 2023 y 2025 entre los países de la OTAN no estadounidenses, y que podría superar el billón de dólares si se cumplen los compromisos del 5% del PIB. En un primer momento, es previsible que el sector industrial tradicional se beneficie del impulso del gasto militar. A más largo plazo, el aumento de la inversión militar y en infraestructuras relacionadas posiblemente mejore la posición competitiva de Europa en materia tecnológica, y la innovación en tecnología de defensa podría contribuir a elevar la tasa de crecimiento de la productividad de la región.
Japón
El TOPIX ha sido el índice bursátil más destacado desde principios de 2025, gracias a las reformas de gobernanza corporativa que siguen mejorando la rentabilidad sobre el capital de las empresas japonesas. Pero el elemento más relevante para los flujos globales puede ser el mercado de bonos soberano. El Banco de Japón parece dispuesto a seguir subiendo tipos, llevando el tipo de referencia hasta el 1,25% a finales de año, dado que la inflación subyacente ha superado el 2% durante 41 de los últimos 43 meses. El rendimiento del bono a diez años ha subido al 2,7% desde el 1,1% de principios de 2025, y el de treinta años hasta el 3,9%.
Japón es el mayor tenedor extranjero de bonos del Tesoro de EEUU, con 1,19 billones de dólares de los 9,35 billones en manos no americanas. Si los tipos en Japón siguen subiendo y el yen se aprecia, la lógica que durante años llevó a los inversores japoneses a buscar rendimiento en el exterior se invierte, lo que podría desencadenar una repatriación sustancial de capital hacia Japón, con efectos en cadena sobre las curvas de tipos en los países desarrollados.
Desde que ganó las elecciones en febrero, la primera ministra Sanae Takaichi ha moderado las expectativas de estímulo fiscal para tranquilizar a un mercado de bonos nervioso. Pero la guerra de Irán ha complicado el camino del Gobierno, ya que las ayudas energéticas destinadas a proteger a los consumidores y a las empresas de las subidas de precios relacionadas con Irán han supuesto un coste considerable y es probable que se prorroguen.
La relación con China sigue deteriorándose desde que Takaichi afirmó en noviembre de 2025 que un ataque chino a Taiwán podría suponer una "situación amenazante para la supervivencia" de Japón. Es poco probable que las tensiones entre China y Japón lleguen a ser peligrosas, pero recuerda que Japón se enfrenta a riesgos geopolíticos y de seguridad nacional por parte de su vecino, mucho más grande, y todo ello podría dar lugar a nuevos aumentos significativos del gasto militar japonés en los próximos años.
Implicaciones para los mercados
-Oportunidades globales. Temple reconoce que la renta variable estadounidense sigue estando “cara” respecto a otras bolsas, pero también remarca que continúa ofreciendo retornos sobre el capital superiores a los de otros mercados que justifican una valoración superior. No tiene, por tanto, una visión negativa respecto a la bolsa estadounidense sino que ve una mejor relación riesgo-rentabilidad en los activos no estadounidenses, especialmente los emergentes y Japón, y opina que los inversores que han mantenido una sobreponderación en renta variable estadounidense deberían plantearse reasignar capital a otros mercados. Sostiene, en definitiva, que las valoraciones fuera de EEUU parten de niveles más bajos, con exigencias de crecimiento de beneficios menos estrictas; los emergentes, en particular, ofrecen exposición a la IA a precios muy inferiores a los del mercado estadounidense.
-Renta fija y divisas. Las perspectivas de disciplina fiscal en los mercados desarrollados son sombrías, lo que presionará al alza las primas de plazo en los bonos soberanos de larga duración. El estratega de Lazard espera que la deuda de mercados emergentes se beneficie de esta situación ya que muchos de ellos presentan menores ratios deuda-PIB, políticas monetarias más ortodoxas y potencial de apreciación cambiaria.
-Activos alternativos. Para Temple, dado que los refugios seguros tradicionales están en entredicho, es probable que los activos reales también reciban mayor atención. Considera especialmente interesantes los activos de infraestructuras con con poder de fijación de precios contractual como cobertura ante una inflación elevada, aunque advierte de que no todos esos activos ofrecen las mismas garantías: las autopistas de peaje o los ferrocarriles presentan un riesgo de obsolescencia muy inferior al de los centros de datos. Las estrategias de arbitraje de convertibles aparecen también como una opción que podría beneficiarse de la elevada volatilidad geopolítica y de la disrupción que la IA seguirá generando en múltiples sectores.
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