El renacimiento de las materias primas

La reflación

A pesar de que hemos estado hablando de la inflación por algún tiempo, el mercado parece haber estado tomado por sorpresa. El Gráfico 1 muestra un Índice de Sorpresa Inflacionaria, una variable que muestra el alcance al cual la inflación actual se ha incrementado más de lo esperado por el mercado. En EE.UU, el resultado más reciente marca un máximo en la serie. Sin embargo, en la Eurozona, a pesar de que hemos visto sorpresas mayores en el pasado, el índice marca una tendencia al alza. A su vez, a nivel global, el índice araña su récord de 2008 pudiendo superarlo durante los próximos meses.

Una inflación más elevada por más tiempo

Creemos que cada vez es más difícil de creer el mantra que los bancos centrales han estado coreando por un tiempo respecto a que “las presiones inflacionarias elevadas son transitorias”. Sin embargo, al mismo tiempo, no creemos que la mayoría de ellos puedan abordar las causas fundamentales de la inflación sólo a través de la política monetaria. Los shocks del lado de la oferta son responsables de gran parte de la presión inflacionaria actual y el endurecimiento de la política monetaria, ya sea mediante la reducción de los programas de compra de bonos o el incremento de los tipos de interés, hará poco por abordar los cuellos de botella de la oferta que están impulsando los precios al alza. Aunque el endurecimiento de la política monetaria pueda reducir la demanda en un grado que coincida con la oferta restringida, creemos que la articulación de una recesión simplemente para cumplir con la letra de un mandato de inflación será difícil. En resumen, es posible que los mercados de inversión, las empresas y los consumidores tengan que acostumbrarse a niveles inflacionarios más elevados hasta que las restricciones del lado de la oferta estén bajo control. Dado que muchos de los problemas de suministro se entrelazan con las interrupciones relacionadas con la Covid, es posible que este camino no se despeje hasta que los problemas por esta última se resuelvan a escala global. Esto podría llevar algún tiempo.

Para los inversores que buscan realizar una cobertura contra la inflación elevada, sobre todo contra los niveles inesperados, sería sabio que mirasen a las materias primas en su globalidad. Ya sea que hablemos de interrupciones en los oleoductos que elevan el precio de la gasolina o de condiciones de sequía que elevan el precio de los alimentos, hay muchas materias primas cuyos precios reaccionarán, proporcionando una cobertura natural a las crecientes presiones de precio que afectan a una cesta de consumo.

¿Se ha echado el colorido inflacionario?

Incluso más allá de la inflación inducida por el shock de la oferta, creemos que existen otras presiones inflacionarias. Para cualquiera que simpatice con la opinión de Milton Friedman de que “la inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario” , el Gráfico 2 a continuación debería dar una razón para detenerse un segundo y pensar. La inflación ha seguido con frecuencia y cierto rezago el crecimiento de los agregados monetarios. El crecimiento de la oferta monetaria M2 en 2020 y 2021 ha sido deslumbrante. Es difícil imaginar un mundo en el que esto no genere algún tipo de presión inflacionaria. Los críticos a menudo citan el período de 2009 a 2012, en el cual tuvimos un par de picos en el crecimiento monetario sin incrementos asociados a la inflación. Sin embargo, el mismo fue un período durante la Crisis Financiera Global y la crisis soberana europea, cuando el sistema bancario se había quebrado y, a pesar de todo el dinero emitido por los bancos centrales, los bancos comerciales lo depositaban como reservas en los bancos centrales. Hoy, en cambio, este fenómeno no está en juego. Al pasar los bancos comerciales sus pruebas de estrés con gran éxito, no esperamos que se genere el mismo obstáculo sobre la expansión crediticia observado en 2009-2012. Incluso si los bancos centrales endurecieran la política monetaria en un futuro próximo, la inflación podría seguir siendo elevada a medida que reacciona al crecimiento monetario ya puesto en marcha.

El boom en las políticas de infraestructura

Tras la pandemia de la Covid, la voluntad política de incentivar proyectos de infraestructura se ha fortalecido. En Europa, se ha destinado un presupuesto para la recuperación cercano a los €2.018 billones a precios corrientes. Más del 50% del mismo apoyará la modernización a través de la investigación y la innovación, un clima justo y transiciones digitales, y el desarrollo de la preparación para la salud. Todas estas iniciativas requerirán algún tipo de mejora en la infraestructura.

En Estados Unidos, el Senado acaba de aprobar un proyecto de ley de infraestructura de 1 billón de dólares. Aunque diluido del diseño original de 2 billones de dólares de la Casa Blanca, la aprobación fue inusualmente bipartidista. El Gráfico 3 destaca algunas de las iniciativas de infraestructura que contiene este proyecto de ley. Creemos que esto actuará como un fuerte catalizador para la demanda de materias primas en EE.UU.

En China, aunque el Gobierno Federal está intentando frenar los estímulos excesivos y calmar activamente los precios de las materias primas, los gobiernos locales recaudaron más de 4,5 billones de RMB de deuda en 2020, principalmente en bonos de propósito especial (SPB). Históricamente, más del 80% de los fondos de SPBs se han asignado a proyectos de infraestructura.

Dado que los proyectos de infraestructura son intensivos en materias primas y tienden a durar mucho tiempo, el impacto en estos mercados puede trascender más que un ciclo económico típico.

Un foco en el medio ambiente

La mayoría de los países del mundo se han adherido al Acuerdo de París para limitar los aumentos de temperatura a solo 2°C por encima de los niveles pre-industrializados. En las próximas décadas, creemos que los gobiernos combinarán de manera más agresiva sus dichos con acciones. Después de todo, se han adherido a un tratado internacional jurídicamente vinculante. El avance observado hasta la fecha desde su firma en 2015 parece insuficiente para alcanzar la meta. La reciente evaluación del Grupo Intergubernamental de Expertos sobre el Cambio Climático (IPCC, por sus siglas en inglés) presenta un panorama nefasto de las consecuencias de no alcanzar el objetivo. Hay poco en su informe que sugiera de que estamos en el camino correcto. En otras palabras, los gobiernos tendrán que redoblar sus esfuerzos.

La transición energética

Creemos que se producirá una transición energética, en la que nos alejaremos rápidamente del consumo de hidrocarburos, que producen muchas emisiones de gases de efecto invernadero, a fuentes de energía renovables. Todos los materiales que apoyan a las energías renovables y las tecnologías que permiten su uso práctico, como las baterías, tendrán una mayor demanda. La electrificación del transporte por carretera acentuará esta tendencia. En los mercados de materias primas, esto será ampliamente favorable para los metales básicos, incluidos el cobre, el níquel, el aluminio y el estaño. También es probable que una electrificación de nuestros sistemas de energía respalde a la plata dado su uso en paneles solares y el platino, dado su papel en la economía del hidrógeno.

El desafío de la oferta

Si bien está claro que se necesitan ciertas materias primas para avanzar en la transición energética, no está tan claro si se alcanzará una producción suficiente de ellas. La inversión en capital minero ha sido lenta en los últimos años. Teniendo en cuenta los largos tiempos de espera entre el inicio de la inversión y el aumento de la producción de una mina, se podrían estar generando obstáculos en el suministro a medio plazo.

Además, un enfoque renovado en los resultados ambientales llevará a los mineros a mejores prácticas ambientales, tales como: un tratamiento más cuidadoso de los relaves, el evitar la minería en áreas ecológicamente sensibles y la reducción de emisiones de gases de efecto invernadero en el proceso minero. Sin embargo, aunque todas estas serán acciones bienvenidas para hacer que el sector sea más sostenible, la actividad minera podría desacelerarse mientras la industria realiza este ajuste.

Desde principios de este año, las medidas severas de China aplicadas sobre su industria del aluminio, que depende en gran medida del carbono para sus necesidades energéticas, es un ejemplo de las presiones de oferta derivadas de las políticas medioambientales más estrictas. Dado que China es el mayor productor de aluminio del mundo, el metal podría permanecer sin suministro durante años a medida que la industria pasa a alternativas más limpias para sus necesidades energéticas.

Conclusiones

Las materias primas entraron en un ciclo alcista en 2020 después de que el mercado iniciara una recuperación tras la fuerte caída ocurrida en la fase inicial de la pandemia. Sin embargo, los efectos persistentes de la Covid están obstaculizando las cadenas de suministro y generando una mayor presión inflacionaria, además de los excesos tradicionales de demanda impulsores de la inflación. Las materias primas son una cobertura contra la inflación y, en general, es probable que prosperen, especialmente bajo el manto de las generosidades monetarias que ya esparcidas ºen el sistema. Incluso si el catalizador de la inflación disminuye a medida que avanzamos hacia el próximo ciclo económico, es probable que el auge de la infraestructura y la transición energética probablemente impulsen al valor de muchas materias primas en los años venideros.