El Brexit retrasará la subida de tipos de la Fed, pero el riesgo para Europa es reducido

Zona Euro: probablemente el Brexit tendrá un impacto limitado

La demanda interna sigue siendo el motor principal del crecimiento. El desglose del PIB del primer trimestre indica que todos los componentes de la demanda interna han contribuido positivamente al crecimiento. El consumo de los hogares ha sido especialmente dinámico, tras la desaceleración sufrida en el cuarto trimestre. Han desaparecido los factores que lo penalizaban, como los atentados en París, la bajada de las ventas de ropa de temporada y un menor consumo de energía por la clemencia meteorológica.

En cambio, en un contexto de atonía del comercio mundial, el comercio exterior frena la actividad. El buen comportamiento de la demanda interna se acompaña de un aumento de las importaciones sin compensar por las exportaciones, y se traduce en una contribución del comercio exterior al crecimiento negativo, a pesar del récord de excedente comercial. Esto se explica por la caída del precio de las importaciones, que permite compensar el incremento de los volúmenes importados.

El frente del empleo sigue mejorando, y debería seguir sosteniendo el consumo. Durante el primer trimestre, el empleo ha crecido un 1,4% anual en la zona euro, tras un avance del 1,2% en el cuarto trimestre del ejercicio anterior, es decir su ritmo más rápido desde el primer trimestre de 2008. En abril, la tasa de desempleo se ha estabilizado a nivel del 10,2%.

Las encuestas apuntan una continuación de la reactivación durante el segundo trimestre, aunque a un ritmo menos rápido que en el primer trimestre. Con una estimación preliminar de 52,8 en junio, frente al nivel de 53,1 de mayo, el índice PMI compuesto de la zona euro es congruente con un crecimiento trimestral anualizado próximo al 1,5%, que sigue siendo sólido, aunque más lento que el crecimiento del 2,2% registrado en el primer trimestre.

El impacto del Brexit en la economía de la zona euro debería ser bastante limitado. El riesgo de contagio a través del canal del comercio exterior es bastante reducido, pues las exportaciones al Reino Unido solo representan el 2,7% del PIB de la zona euro. Para la zona euro, la merma de crecimiento será del orden del 0,3% al 0,4%, frente a una tendencia de crecimiento que debía ser del orden del 1,5% al 2,0% durante los próximos doce meses. Aunque parece poco probable que la mayor incertidumbre en el Reino Unido afecte a la inversión en la zona euro, habrá que estar pendientes de la evolución de las condiciones financieras y de sus repercusiones en la confianza.

Estados Unidos: el Brexit podría retrasar la subida de tipos de la Reserva Federal

La creación de empleo ha sido decepcionante en mayo, aunque hay que contextualizar el dato. Solo se han creado 25.000 empleos en el sector privado, es decir, el peor dato desde el final de 2010. Las huelgas de Verizon han lastrado la creación de empleo, pero incluso si se toman en cuenta, solo habría sido de 60.000 empleos, en clara desaceleración con respecto al promedio de creación de 168.000 puestos de trabajo mensuales durante los cuatro primeros meses del año. La desaceleración de la creación de empleo es un dato que siempre se debe tomar en serio, pero sin olvidar que esa serie puede ser muy volátil. Los indicadores restantes del mercado laboral resultan más tranquilizadores, como por ejemplo las solicitudes semanales de subsidio de desempleo, que se han mantenido a niveles bajos durante las tres primeras semanas de junio.

La tasa de desempleo ha reanudado el descenso, y los salarios presentan signos de aceleración. Debido a la bajada de la tasa de participación, la tasa de desempleo ha retrocedido del 5,0% al 4,7% en el mes de mayo, coincidiendo con la media de previsión de los miembros del FOMC para final de este año. El crecimiento del salario horario que se desprende de la encuesta de población activa se ha estabilizado en el 2,5% anual, si bien otros indicadores describen una aceleración gradual, en especial el de la Reserva Federal de Atlanta, menos afectado por efectos de composición.

Se confirma el repunte del crecimiento americano en el segundo trimestre. Las encuestas ISM del mes de mayo son mitigadas, pero los buenos datos de las ventas minoristas en abril y mayo denotan una aceleración del consumo en hogares. También se observa una mejora de la producción del sector minero, que crece por primera vez desde agosto pasado. Las estimaciones en tiempo real apuntan a un crecimiento próximo al 2,5% en ritmo anual en el segundo trimestre, tras un avance del +0,8% en el primer trimestre.

En este contexto, en junio la Reserva Federal ha pasado palabra, y la probabilidad de que suba los tipos en las próximas reuniones se reduce claramente. La mala sorpresa de la creación de empleo y la inminencia del referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la UE han disuadido a la Reserva Federal de modificar los tipos en su reunión de junio. Ahora que el riesgo británico se ha materializado, es menos probable que la Reserva Federal suba los tipos en sus próximas reuniones. La media de las previsiones de tipos de los miembros del comité de política monetaria se mantiene en dos subidas de aquí a final de año, si bien ahora los participantes están más divididos al respecto. Seis miembros prevén una única subida de tipos para este año. Anteriormente, solo uno de los vocales era de esa opinión. Como el tipo de interés adecuado se ha revisado del 3,25% al 3,00%, los miembros del FOMC ya solo prevén tres subidas de tipos en 2017 y 2018.

China: el crecimiento se está reequilibrando

Tras una pausa en el reequilibrado del crecimiento, la inversión y el crédito vuelven a bajar. La aceleración del crédito y de la inversión de los últimos meses podía hacer temer que las autoridades apostaran por un crecimiento más sostenido a corto plazo, a expensas de un aumento de los desequilibrios. Desde ese punto de vista, la desaceleración del crédito y la inversión en mayo resulta más bien tranquilizadora.

Se acentúa la divergencia entre inversión pública y privada. La inversión pública, que representa más de un tercio de la inversión total, ha seguido aumentando rápidamente en mayo (+19,8% anual), aunque a un ritmo menos rápido que en abril. En cambio, la inversión privada solo ha crecido un 1,0% anual, tras un avance de +10,1% en 2015, y su desaceleración se ha acentuado.

Progresa la reducción de los excesos de capacidad industrial. Se adivina por la bajada más moderada de los precios de la producción y por la desaceleración de la inversión en el sector industrial. Este último, que absorbe poco más del tercio de la inversión total, ha lastrado mucho el crecimiento de la inversión en mayo. El crecimiento de la producción industrial, por su parte, se mantiene estable en el +6,0% anual.

Se debilita la reactivación inmobiliaria. El crecimiento de la inversión en vivienda afloja en el mes de mayo, pero las ventas de vivienda y los comienzos de obra nueva siguen siendo potentes. Es posible que las incertidumbres vinculadas a la reforma del IVA en el sector inmobiliario hayan estimulado un adelanto de las transacciones, y que ahora se esté acusando el contragolpe.