Brasil da el primer paso hacia su nuevo plan fiscal

A pesar de las escasas noticias, los mercados volvieron a animarse ayer. Los rendimientos de los bonos del Tesoro siguieron subiendo a medida que los mercados descontaban los recortes de tipos para este año (-43 puntos básicos frente a -49 puntos básicos a principios de semana), pero esta vez el movimiento de los mercados de renta fija no se tradujo en una mayor fortaleza del dólar, ya que el índice DXY invirtió casi por completo la subida del lunes. Podría decirse que la falta de repercusión en el dólar se debe al nivel más limitado de volatilidad en el espacio de renta fija, ya que los portavoces de la Reserva Federal han guiado eficazmente las expectativas del mercado sobre su próxima medida política antes del apagón de comunicaciones que comienza este fin de semana.

El comportamiento circular de los precios en la mayoría de los pares de divisas al inicio de la semana puede ser una especie de precursor de lo que se avecina para los mercados en las próximas semanas, ya que la Reserva Federal se embarca en su embargo de comunicaciones y no está prevista la publicación de ningún dato económico de primer nivel antes de la reunión del 3 de mayo. Sin embargo, aunque los próximos pasos de la Reserva Federal están casi totalmente descontados por los mercados, con un precio de unos 22 puntos básicos, el camino más allá de la reunión de mayo sigue siendo una incógnita. El grado de endurecimiento de las condiciones crediticias influirá en gran medida en la orientación de estas expectativas y, en este sentido, la publicación hoy del libro beige de la Reserva Federal será objeto de un estrecho seguimiento. El 8 de marzo, pocos días antes de que el colapso de SVB ocupara las portadas de los medios financieros, el informe regional de la Reserva Federal sobre las condiciones económicas mostraba que las condiciones crediticias ya habían empezado a endurecerse significativamente. Las señales de que esto se ha amplificado significativamente debido al riesgo del sector bancario probablemente alimentarán el argumento de base de los mercados de que la política monetaria de EE.UU. es efectivamente demasiado restrictiva y que se necesitarán recortes en la segunda mitad de este año. A falta de otras noticias importantes hoy, esto podría pesar sobre el dólar a medida que los recortes se vuelvan a poner en precio en la curva estadounidense.

Tras la publicación de los datos del mercado laboral y salarios de ayer, esta mañana hemos conocido los últimos datos del IPC en el Reino Unido. La mejora de los salarios de ayer, una sorpresa que llevó a los mercados a valorar en más de un 90% la posibilidad de una subida de tipos del Banco de Inglaterra en mayo fue seguida de unos datos del IPC que superaron las expectativas en casi todas las lecturas. El IPC interanual se situó en el 10,1%, ligeramente por debajo del 10,4% del mes pasado, pero por encima del 9,8% que se había anticipado, y sólo consiguió volver a la tasa de crecimiento observada en la publicación de enero. Para el Banco de Inglaterra, que busca a toda costa enfriar la inflación, el panorama no era mucho mejor si nos centrábamos en las cifras intermensuales, que mostraron un aumento del 0,8%, o en las cifras subyacentes, que se mantuvieron estables en el 6,2% publicado en febrero. El único resquicio de esperanza fue la medición de los servicios básicos, que los miembros del Comité de Política Monetaria han destacado como indicador clave de una inflación subyacente persistente. En los últimos meses, este indicador se ha situado sistemáticamente por debajo de las previsiones del personal del Banco, y hoy ha vuelto a hacerlo, con un 6,6%, frente a una previsión del 6,8%.

En nuestra opinión, sin embargo, este punto positivo se ve eclipsado por el panorama más amplio que ofrece una acumulación de cifras más altas de lo esperado tanto en los salarios como en el IPC. Con el Banco de Inglaterra preocupado por anclar las expectativas y mantener la credibilidad, esto inclina ahora la balanza hacia una subida de 25 puntos básicos en mayo, y actualizamos nuestra previsión en consecuencia. Los mercados parecen tener una opinión similar esta mañana tras conocerse esta noticia, y ahora valoran plenamente una subida de tipos en mayo, lo que ha llevado a la libra esterlina a subir alrededor de un 0,4% frente al dólar y al euro. Dicho esto, creemos que es probable que la subida de mayo sea la última. La ralentización del mercado laboral, junto con los signos de debilidad subyacente en el crecimiento de los salarios y el IPC, apuntan a que la inflación debería caer rápidamente en lo que queda de 2023, por lo que es probable que el Banco de Inglaterra no cumpla las expectativas del mercado, que actualmente prevén una subida de 75 puntos básicos este año.

Aleia acta est. Brasil ha puesto en marcha su plan fiscal tras numerosos retrasos. El martes, el Ministerio de Hacienda, con Fernando Haddad a la cabeza, publicó un borrador del proyecto de Ley que el presidente Lula da Silva entregaría posteriormente en mano al presidente de la Cámara Baja, Arthur Lira. Ahora, se encuentra a la espera de la aprobación en el Congreso, que será una prueba de fuego para demostrar la fortaleza de su gobierno, y posteriormente tendrá que pasar la aprobación del Senado para su entrada en vigor. Durante el proceso, se podrían considerar cambios en el plan, algo que se lleva apuntalando desde el mes de marzo cuando el ministro Haddad ya anunció como motivo del retraso en la publicación la ejecución de “algunos ajustes necesarios”. Entre estos ajustes, algunos han destacado por generar un debate interno en el gobierno, especialmente entre Haddad y Lula da Silva, como la propuesta de que las pequeñas compras, de menos de US$ 50, se graven de acuerdo con la ley, generando unos ingresos fiscales previstos de unos 40.000 millones de reales. No obstante, la columna vertebral del plan, un reemplazo de la llamada regla de límite de gasto que limita el crecimiento del gasto público a la tasa de inflación, continúa en pie.

La propuesta incluye un techo y un suelo para la expansión de los desembolsos públicos, con exenciones a los límites de gasto en sanidad, educación y empresas estatales no financieras, entre otras. Esto, se prevé que limite el gasto al 70% del crecimiento de los ingresos, o al 50% si el gobierno no cumple con sus objetivos de superávit presupuestario, del 0,25% a 0,75% del PIB para 2025 y de 0,75% a 1,25% del PIB para 2026. Hasta entonces, en 2024, el objetivo se limita a eliminar el déficit fiscal primario, pagos de intereses de la cuenta, pero el rango de tolerancia aún permitiría una brecha de 0,25% del PIB. De no cumplir con esta meta, el gobierno tendrá que limitar el gasto con medidas que incluyen evitar nuevos recortes o exenciones de impuestos para garantizar un cierto equilibrio fiscal. Sobre las exenciones mencionadas, Haddad, trató de disipar las dudas afirmando que ya están previstas en la Constitución y que sólo se reproducían en el proyecto de ley. Como consecuencia, el USDBRL cerró la jornada algo más de un 1% al alza. No obstante, creemos que, pese a esto, la moneda brasileña será capaz de retener buena parte de las ganancias acumuladas durante las últimas semanas, debido no solo a que la lectura general del plan no dista en exceso de aquellas primeras nociones que nos dieron a conocer hace unas semanas y a que, no hay que olvidar que, el perfil desinflacionista de la lectura general del IPC en Brasil está siendo determinante en todo este escenario fiscal y en la relación entre el actual gobierno y el BCB.