Mientras que la mayoría de los analistas del lado vendedor habían especulado con que la mejora de los datos macroeconómicos desde las proyecciones de junio daría lugar a un aplanamiento de la trayectoria del diagrama de puntos medio, a través de una rebaja del punto medio para 2023 y una mejora de la estimación a más largo plazo, en Monex Europe teníamos más dudas, principalmente debido a la señal que esto enviaría a los mercados.
Aunque el presidente Powell ha restado importancia al gráfico de puntos en este ciclo de subidas, sigue siendo una herramienta de orientación muy relevante para los mercados, y los miembros de la Fed son conscientes de ello. Como tal, no esperábamos ningún cambio en el punto medio de 2023, sobre todo porque esto erosionaría el mensaje de que todavía se ven como probables nuevas subidas de tipos en el cuarto trimestre después de que les haya servido tan bien durante el período de verano.
En cuanto al tipo de interés a más largo plazo, conocido por muchos como r* pero separado como una variable diferente por el presidente Powell en la conferencia de prensa, no esperamos ningún cambio respecto a la proyección anterior del 2,5%. Esto sería coherente con el discurso de Powell en Jackson Hole, donde restó importancia a la exactitud de predecir tales valores.
El SEP actualizado fue tan agresivo como creíblemente posible
A pesar del riesgo creíble de que el punto medio para 2023 hubiera podido rebajarse, dado que sólo habrían sido necesarios 3 miembros del FOMC para no considerar necesarias nuevas subidas de tipos este año, se mantuvo estable en el 5,625%, con sólo siete miembros a favor de mantener los tipos en los niveles actuales. En cambio, las proyecciones para 2024 y 2025 dieron la mayor parte de las sorpresas.
La Fed utilizó estas proyecciones para transmitir su mensaje de "mucho más alto durante mucho más tiempo", señalando menos recortes de tipos acumulados para finales de 2025. Tanto el punto para 2024 como para 2025 se elevó en 50 puntos básicos, el primero del 4,625% al 5,125% y el segundo del 3,375% al 3,875%, lo que implica 50 puntos básicos de recortes el próximo año y otros 125 puntos básicos el año siguiente.
Por último, a pesar de la especulación generalizada de que el tipo de interés neutral podría haber subido desde Covid, los funcionarios mantuvieron su proyección del tipo a largo plazo en el 2,5%.
Aunque los mercados suelen centrarse en la mediana, las medias también han reforzado las perspectivas más halagüeñas sobre los tipos, ya que también reflejan el sesgo de la distribución de las previsiones.
Al igual que la mediana, la media se mantuvo en el 5,5% en 2023, pero en 2024 subió del 4,75% al 5,04%. Incluso después de aumentar con respecto a la anterior serie de previsiones, el nuevo punto medio para 2024 se sitúa justo por debajo de la mediana del 5,125%, lo que sugiere que los riesgos en torno a la proyección están ahora más o menos equilibrados en lugar de inclinarse al alza como en junio. Sin embargo, a más largo plazo, la media sigue siendo superior a la mediana: la media para 2025 se sitúa en el 3,97% y la media a más largo plazo en el 2,75%, 25 puntos básicos por encima de la mediana.
En particular, la revisión de las orientaciones sobre los tipos de interés vino acompañada de unas previsiones de crecimiento más sólidas para 2023 (+1,1 puntos porcentuales, hasta el 2,1%) y 2024 (+0,4 puntos porcentuales, hasta el 1,5%), así como de unas previsiones de tasa de desempleo más bajas para 2023 (-0,3 puntos porcentuales, hasta el 3,8%), 2024 (-0,4 puntos porcentuales, hasta el 4,1%) y 2025 (-0,4 puntos porcentuales, hasta el 4,1%).
Curiosamente, a pesar de la mejora de las condiciones de crecimiento, la mediana de las estimaciones de inflación se mantuvo prácticamente sin cambios, con un aumento de sólo 0,1 puntos porcentuales en las previsiones generales para 2023 y 2025 y un incremento de sólo 0,1 puntos porcentuales en la previsión del IPC subyacente para 2025, que se situó en el 2,3%, a pesar de una significativa rebaja a corto plazo de la tasa para 2023, que pasó del 3,9% al 3,7%.
Mecánicamente, para que aumente el crecimiento y se mantenga intacta la inflación es necesario que se produzca un aumento de la oferta agregada, por lo que estaremos atentos a si ha cambiado la opinión pública de los funcionarios sobre la oferta, dado que en julio los responsables políticos seguían considerando necesario un crecimiento por debajo de la tendencia para hacer frente a la inflación.
Una última novedad en la última ronda del Resumen de Proyecciones Económicas fue la inclusión de una proyección para 2026, en la que ahora se espera que la economía se normalice con un crecimiento del PIB real del 1,8%, en línea con la estimación de la Reserva Federal de la producción potencial, la tasa de desempleo en el 4%, y el PCE general de nuevo en el objetivo del 2%.
Los mercados se indigestan con los SEP, pero al final el dólar sigue al alza
Tras la publicación de la declaración de tipos de interés de la Reserva Federal y la actualización del SEP, los mercados habían aceptado en general el discurso más agresivo. El dólar se fortaleció en general, la curva de rendimientos de EE. UU. se aplanó y las acciones cayeron a nuevos mínimos de sesión, incluso cuando las proyecciones de la Fed enfatizaron una mayor confianza en la narrativa del aterrizaje suave.
Sin embargo, antes de la conferencia de prensa del presidente Powell y durante las primeras preguntas, los mercados casi habían invertido toda la reacción instintiva. Esto fue desconcertante, dado el tono agresivo de la decisión y el hecho de que el presidente Powell no se desvió del mensaje principal. Pese a todo, tras este breve periodo de indigestión, el dólar en general reanudó su escalada y rompió su máximo inicial.
Aparte de que el dólar marcó un nuevo máximo diario, la renta variable estadounidense al contado y los futuros de renta variable mundial cayeron. Dado que la Reserva Federal sigue hablando con dureza cuando se trata de mantener los tipos más altos durante más tiempo, y que esta narrativa resulta más creíble en los EE.UU. que en otras economías avanzadas donde los riesgos de recesión son más importantes, creemos que sigue siendo demasiado pronto para volverse bajistas con respecto al dólar. Sin embargo, ahora depende de los mensajes de otros bancos centrales de los DM si el continuo rechazo de la Fed a los recortes de tipos de 2024 se traduce en otro tramo al alza del dólar. Al fin y al cabo, todo es relativo en los mercados de divisas.
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